近年出現的新名詞多與「漂色洗淨」有關，如「體育洗白」、「漂綠」等，原來在私募股權投資界，也有「波動率洗白」一説。這跟部分機構投資者或大型的資產擁有者（asset owners），就私募股權領域的透明度，與較傳統的公開市場的，進行比較後而產生的一些疑問。
不按當前市值計數的估值
在公開市場中，投資經理必須披露其持股的當前市場估值，即使他們認為市場價格是不正確的（其實誰沒有這個投訴呢？）。但私募股權的投資經理，自來卻一直成功地説服投資者，私募投資理所當然地不應遵守相同的標準，就算私募股權通常涉及高槓桿的操作。
對此「自來的講法」，有些資產擁有者現在開始認為，作為估值專家的私募股權經理，以符合市場的情況來匯報其私人領域上的投資估值，合情合理。但是，他們指出，這種調整需要經理們願意提供準確的估值，以及機構投資者自己願意接受這些更準確（有時是殘酷）的估值。
私募股權的當前或實時估值，按此疑問或可再分解為3個小問題。首先，過去機構投資者被私募股權投資表面上估值的穩定性（或低波動率）所吸引。對私募有低波性的這種偏好，本身就可能導致有更多的資本，流入這一資產類別，進而讓基金經理在投資時會更財大氣粗的出手，從而減低將來的預期回報。即水漲的確會令船高，但打魚的船多了，魚穫又怎會不受影響呢？
高波低波 看你戴什麼眼鏡
其次，現在開始有人問，私募股權投資到低是高風險還是低風險投資？這問題看似「萌」，但其實不易回答。許多機構投資者和近來的高淨值甚至散戶，都説要投入另類資產，以減少承受在公開股票市場的波動風險。然而，只有在假設另類投資具有相對低的波動性，和假設這種投資與其他資產類別具有較低的相關性的情況下，這種想法才算是合理的，但這些都是假設而已。
美國部分的私募股權基金的分銷經紀會淡化其風險，指其不按當前市場估值的資產，在熊市期間表現出色，逐被質疑有「洗白」之嫌。其實，在短中期如1到3年的熊市中，又或在閃崩和速彈市當道時，「自命低波」可能不是大問題。然而，在如中長期有明顯的逆向風，私募股權組合的低波動性和低相關性的假設，就可能要調整。
最後，上述的質疑指，機構投資者也許要面對現實，不應自欺。試想，為什麼選擇另類時，就可以戴上一副不同的眼鏡？在公開市場的組合投資中，如果你不能以長期的視角審視投資，那為何在私募投資中，又甘願戴「黑超」呢？是不是同行都戴太陽鏡，於是你又「恐怕落後」（FOMO），趕緊去買這副能遮擋陽光測試的結果的有色眼鏡呢？
以上就美國私募股權投資界的一些質疑，不算是主流。主流仍然是，自耶魯基金系超強回報以降，機構投資者還是對私募股權開綠燈，就算明知當中有波動。這是對大勢有信心，還是入升降機仍堅持戴黑超？
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
