早前美國聯邦儲蓄局理事例會，議決維持聯邦同業資金拆息（Federal Fund Rate）目標利率0%至0.25%不變，即是暫緩加息，決定引起國際社會熱議，褒貶不一，看法各異，得失則可謂見仁見智。不過，香港的財政金融官員則急不及待再三提醒市民，指美元「超低息」時期接近尾聲，一旦利率掉頭，上千億港元游資熱錢倒流，將影響銀行流動儲備，進而收緊信貸，變相加重償款借貸的負擔，不利置業按揭。因此苦口婆心忠告市民，置業應量力而為，慎防樓市轉勢，自陷資不抵債困局云云。此外，亦有財金官員指出，外匯基金儲備充足，應付熱錢倒流綽綽有餘，藉以穩定民心。
局方言論與事實不符 港元前景添憂
若然上述財金官員的說法言之成理，其論述應該與金融統計數據互相吻合，且互相印證，但可惜與事實不符，反惹人擔憂日後美元加息，港元會否進退維谷，不論同步或滯後調高，也會招徠熱錢再覬覦轉錨升值，因而值得深思，以免影響香港金融大局。
財金當局的論述，其實是基於若干假設。其一、美元利息似有若無，借貸成本近乎零，游資流入香港是因為機會收益較高，更無匯率風險。反之，熱錢流走是因為加息提高機會成本，抵銷收益，無利可圖。其二、游資流港多年，即使間有進出，已滲入本地經濟，若突然撤退，將打亂資金鏈，市場流動將首當其衝，牽一髮而動全身。其三、房地產市場熾熱，高處不勝寒，加息指日可待，市況山雨欲來，樓價下調壓力甚大。
若這些論述言之成理，應可從金融統計資料中找到互相印證的數據。首先，且引用下列港元貨幣供應方程式，計算游資流入流出淨額：
港元 M3＝本地信貸＋外來資金（出入淨計）＋其他資產（減負債）
外來資金分為兩部分，銀行營運是存欠外地同業（淨計）、外幣現金、外幣債券存欠（淨計）等，貨幣銀根部分是外匯基金票據、清算結餘、發鈔儲備等。貨幣銀根按月變動，就是游資流入流出淨額。外來資金若由市場吸納，便屬銀行營運部分，若由外匯基金以在775承接價買入，俗稱「注資」，便變成貨幣銀根部分。
其次，計算清算結餘對港元活期存款比率。活期存款是指支票及儲蓄戶口，銀行需準備充足以應付每日客戶提款轉賬，但同業清算戶口資金不設利息，故只維持最低結餘。分析比率變化，可窺探銀行對游資流入的取態。
其三，計算存款儲備比率。香港並不實施儲備制度，但銀行實際上會自行維持穩健比率，而儲備包括現金、存放外地同業、可流通存款證、政府債券、清算結餘等。分析比率變化，可窺探銀行的貸放政策與取態。
其四，計算港元貸存比率。港元存款流動資金制度，容許外資銀行向總行商借流動資金以符合銀行法規與監管，使港元存款絕大部分（90%以上）物盡其用，滿足融資需求。若比率大幅而且持續偏離此水平，顯示銀行對本地貸放趨向謹慎，對市場存有戒心。
熱錢徘徊不去 銀行營運趨保守
正如我們在不同文章中提及，人民幣在2005年中改革匯率，捨美元與貨幣籃掛鈎，令美中港三地的匯率「鐵三角」解體。在一國大前題下，內地與香港協議加強經濟合作，而人民幣連年升值（圖1），等如兩地貨幣制度錯配，所以便招惹了游資來港，憧憬港元轉錨。2008年第三季，美國後院失火，次級按揭危機演變成環球金融海嘯，聯邦儲備局則再三放寬銀根救市，導致美元泛濫，游資湧港刺探虛實，渴望轉錨升值（圖2）。
若比對圖1及圖2的走勢，則不難發現，在金融海嘯前，游資只是小試牛刀，但其後卻大舉來犯，轉捩點是雷曼兄弟倒閉後，外匯基金防範未然，效法外圍加強銀行體系流動資金，注入上千億港元。不過，在基金撤資後，游資填補空檔，自始徘徊不去。按金融管理局推算，2008年第4季及2009全年多達800億美元（約等值6,400億港元）游資流入，與對金融統計及外收支統計吻合。
圖3是清算結餘對活期存款比率走勢，在金融海嘯前，比率是在1%以內，但其後跳升至10%，即使間歇回落，也只跌至6%而已。據此分析，銀行實務只需1%清算結餘，已足以應付日常營運，但對流入游資存在戒心。若運用的話，存貸款應增加，並需相應增加鈔票流通，額外結餘應轉為發鈔儲備，反證銀行態度謹慎，處處提防突然撤資，免得措手不及。此外，外匯基金曾再三發行特別債券，暫時轉移凍結游資，否則高潮時結餘水平更高，可見當局實在束手無策。
圖4是銀行貸放政策風向標。存款儲備比率長期徘徊在30%至40%之間，遠較一般市場的監管水平高，顯示銀行向來自律甚嚴。港元貸存比率由90%拾級而下，顯示銀行對本地貸放更趨謹慎。其實比率下滑，早在當局以「辣招」收緊監管尺度以前，主要受境外港元信貸需求影響，因為香港是記賬中心，該等貸放大部分有外地同業（圍內銀行）存款照應，計算時已調整此因素。換個角度看，自內地與香港協議加深經濟夥伴合作（CEPA），港商把握新商機，投資內地的融資需求乃顯得較本地殷切。
港元宜配合新形勢 發揮固有優勢
扼要地說，游資湧港且徘徊不去，是為匯率「尋租」而來。人民幣兌美元匯率近年趨向穩定，而最近官價技術性下調，是與離岸價拉近。目前港元較人民幣低20%，市場憧憬人民幣自由兌換後，港元匯率制度不變，但轉錨升值，甚至與人民幣平算，即升值25%。因此，美元利息掉頭回升，將增加利息成本，但對比機會收益，只是九牛一毛，很難想像游資因此撤離。
回看歷史，上世紀80年代初，港元浮動時期，當局曾憑藉銀行三級制，借助存款利率協議，拉闊美港息差，令港元偏軟，以利出口貿易，又拒游資於門外，一舉兩得。假如今天當局擬故技重施，拖延加息以驅趕游資，可能引至市場揣測港元匯率制度即將變天，必然弄巧反拙，因為港元基準利率是設定為美息加25bp。
總結分析，美元加息逼在眉睫，港元似是好整以暇，財金當局幾個應變假設，明顯與事實不符，讓人有與現實脫節之感。可以大膽地說，期望游資撤離實乃不切實際的一廂情願，而銀行流動資金及儲備受壓的機會亦不高。况且多年來，銀行營運趨向保守，刻意隔離游資，藉以提高本身各項比率的安全水平，所以銀行再收緊信貸空間甚少，而且牽一髮動全身，得不償失。
進一步說，面對美元利率掉頭，若港元同步上升，收益增多對游資更吸引；若滯後調整，憧憬匯價多賺也同樣吸引。因此，不論同步或滯後調高，皆令人擔憂港元會否陷於進退維谷，並招徠熱錢再覬覦轉錨升值。刻下，美元正結束超低利息期，標誌環球金融市場步入新形勢，因為人民幣國際化也如火如荼，自由兌換指日可待。港元夾於兩者之間，不應固步自封，而應面對現實，因時制宜，相應配合，始能左右逢源，發揮固有優勢。
（封面圖片：亞新社）
原文刊於《信報》，獲作者授權刊登。
