獨角獸的魔力，無遠弗屆，除了傳統的機構創投對其趨之若鶩外，一眾的私募新丁，也無不對這一股份屬創投界新勢力的明星企業有如蟻摟蜜糖。而由於大量背景不同的投資單位參與其中，那所謂的中、晚階段創投，或稱上市前的融資輪，成為眾矢之的，而當中又與金融投資者引入的優先清算權和「孫公司投資模式」最為惹火。
優先清算權（Liquidation Preference）是在企業重組中常見的條款，是一種金融（小）工程，所以不算師承矽谷的常見條款。這條款可以很複雜，在企業破産處置的合約中可以是獨立成章，但以最簡單直白的語言來説，它就是指，遇有風吹草動的話，愈晚進場的投資人在財產的分配過程中，享有愈優先的順位權利。有時這個分配次序，比起按出資比例排序的分配權，其實更實用、更可能給投資人創造實際的價值。
扭曲獨角獸整體估值
其中一個關鍵就是，「清算」事件的定義，可以很多樣化的，並不如過去較死板地僅指向於那些類似是破産重組的末期解散事件，而是被拉闊至一些覆蓋一些「被視為清算的事件」，包括各式各樣的合併、收購、出售、租賃、轉讓等等各樣當公司要處置全部或部分資産時的事件，尤其管用的，是發生併購時的應用。
但是，這本來是在重組散水時用到的條款，就被廣泛地應用在創業投資的晚階段投資期的項目，進一步扭曲了獨角獸的整體估值。例如， 獲得這一優惠的金融系投資者，可能會對這一輪的估值額外加分，於是更冒進，願意出更高的價錢，從而把這一輪表面上的溢價提高，將推高公司的表面估值。
由於早中後期的投資者的保護條款不一致，早期的投資者沒有獲得優先清算權，他們的股票按理説價值較低；後期的基金爺們，就算願意以100億美元的估值進行該些輪次的投資，這也並不意味着早輪的創投基金會對獨角獸的估值有如此之高。
後期投資者更慷慨出資
進一步而言，一間已經成為獨角獸、有美元10億以上估值約公司，那些擁有超級投票權的A輪投資者，可能在內部計賬中把股票估值至一個較低的價值；而C輪的投資者夾在中間，他們沒有超級投票權，位置也許是最糟糕；而F到G輪或以後的投資者而言，他們則由於認為有優先清算權，是有「着數」，於是更慷慨。如此，多輪的融資後， 在如此複雜的情况下，獨角獸的真正價值幾乎無法確定。
而大家卻都傾向於用最後一輪的估值，記賬的記賬，忽悠的忽悠，少有像前文説的居里，會跳出來説：「我手上的股票不應值這個價錢！」（下周再説孫公司投資）
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
