外匯儲備與貨幣估值

 

外匯儲備，又稱外匯存底，是一個國家或經濟體的貨幣當局持有並可隨時兌換他國貨幣的資產，通常以美元計算。狹義而言，外匯儲備指一個國家或經濟體的外匯積累；廣義而言，指以外匯計價的總資產，包括現鈔、黃金、國外有價證券等。外匯儲備是一個國家或經濟體國際清償力的重要組成部分，同時對於平衡國際收支、穩定匯率有重要影響。但是，外匯儲備往往不是淨資產，不能視為可供國民直接分享的國家財富。

 

貨幣估​​值，通常是對貨幣價值變動趨勢的判斷。貨幣的發行和管理，很難與經濟運行高度匹配，往往會出現貨幣估值與貨幣現值的差異。一般而言，高速增長的經濟體，貨幣估值會比較高；低速增長的經濟體，貨幣估值會比較低。嚴重高估的貨幣，會存在巨大的匯率風險。亞洲金融風暴，就是高估值貨幣的一次集體崩潰。與之對應，嚴重低估的貨幣，匯率存在較大的上行空間，其相關資產具有較高的投資價值。1995年，中國建立人民幣與美元聯繫匯率，人民幣價值被人為地嚴重低估了，導致西方資本大規模流入中國，中國資產價格連續20年升值。一般而言，低估值貨幣升值會帶來繁榮穩定，高估值貨幣貶值則充滿了經濟和政治風險。毋庸諱言，大部分國家的改朝換代都與此有關。

 

通常，低估值貨幣無須積累外匯儲備，特別是無須積累巨額外匯儲備；通常，高估值貨幣必須積累外匯儲備，特別是必須積累巨額外匯儲備。因為，高估值貨幣回歸價值的過程，必然發生要素價格的重置，要素價格重置將導致惡性通貨膨脹，會引發嚴重的經濟危機和政治危機。所以，高估值貨幣必須積累外匯儲備，用以控制匯率調整的速度，用以控制要素價格重置的節奏。舉例，當出口出現嚴重問題，國家仍擁有進口糧食和能源的硬通貨，就可以平抑瞬間爆發的惡性通貨膨脹。然而，巨額外匯儲備的「巨額」存在悖論，外匯儲備來自於強制結匯而非稅收，因為此「巨額」並非國家巨額財政結餘，你可以用它技術性應對外匯收支平衡，卻不能夠備兌支付本幣實質購買力缺口。匯率風險本質是政府的信用危機，政府的信用危機就是財政危機，財政危機從來都不是單純的經濟危機，央行「工具箱」裏的那幾種貨幣工具，根本不足以解決並不單純的經濟危機。歷史經驗證明，盲目的自信往往比無知更可怕。

 

 

一般而言，負責任的政府，是不會允許本幣嚴重高估的。道理很簡單，就算是擁有巨額外匯儲備，本幣價值回歸過程也是充滿了風險的。俄羅斯盧布在2014年底的暴跌就是例證，俄羅斯用5,000億美元外匯儲備並不能在預定價位形成堅固防線，俄羅斯盧布在極短時間內貶值幅度超過百分之百，俄羅斯經濟發展遭到了嚴重破壞，俄羅斯政府開始陷入財政危機，俄羅斯民眾的國民福利大幅度下降。如果，此事發生在中國，人民幣貶值幅度超過百分之百（既12.5人民幣換1美元），你敢設想會發生什麼嗎？你知道26年前美元轉強中國發生了什麼嗎？你知道26年前美元轉強導致了蘇聯解體嗎？負責任政府不在於積累巨額外匯儲備，負責任政府絕不應該允許本幣嚴重高估。

 

那麼，為什麼一些發展中國家，本幣總是會出現嚴重高估的狀況呢？通常，這些國家，受利益集團主導，其財政結構會陷入極度扭曲。一般而言，發展中國家，沒有能力節制資本，甚少針對資產持有和資本利得課稅，這些國家的財政會對勞動者課以極重的稅賦，當這些國家勞動者稅負達致承受極限後，這些國家的政府必然通過金融手段解決財政困難。所謂金融手段就是土地財政，土地財政就是這種拙劣治理邏輯的必然結果，土地財政本質上就是通過超級地租來套現鑄幣稅。超級地租是不受法律約束的準財政行為，其經典方式就是大規模地貨幣擴張（所謂的資本化），超級地租必然導致資產泡沫迅速膨脹，必然形成虛妄的GDP增長奇蹟，結果必然導致本幣的超發行。於是，本幣開始高估，直到進入嚴重高估的危險狀態。令人驚訝的是，這些國家一定會有一批「芝加哥男孩」，為本幣嚴重高估進行高大上地詭辯，他們要確保這些國家本幣徹底崩潰，直到陷入經濟危機和政治危機為止。

 

 

貨幣估​​值極其複雜。貨幣，作為一國之信用，既有經濟上的因素，也有政治上的因素。綜合經濟和政治因素，貨幣就是一個國家經濟狀況的晴雨表。現代經濟學，反映一個國家的經濟狀況的核心數據，當然不僅僅是營業額（GDP），更重要的是股東權益收益率（ROE）。如果，ROE 呈現負值，GDP 毫無意義。一間公司，無懼虧損（ROE 呈現負值），拼命保營業額（GDP 高速增長），管理層一定有無法言表的隱情。一間公司（政府），變賣資產（國有和集體的資產），往往是 ROE 呈現負值了，這其實是一種極其可悲的狀況。因為，這間公司的股票（貨幣），將最終成為一堆廢紙。 「芝加哥男孩」為什麼不會去德國、法國、英國、瑞士忽悠？因為，這些國家有自己的思想家，這些國家有負責任的管理層。說的再直接一點兒，這些國家的國民還沒有喪失主體性，這些國家的資本還不能發揮決定性作用。人民幣嚴重高估了，舉國上下視而不見，炒完樓市接着炒股市，袞袞諸公如此荒謬，怎能保障國家安全呢？

 

鑑於一些原因，筆者不便使用非公開經濟數據，筆者亦不便公布人民幣高估的計算結果。國家信用，有賴於國民經濟的健康水平。國家的資產負債表表達了國家信用的狀況，也決定了本國貨幣估值的合理水平。如果，一個國家，總負債超過 GDP 的322％，全部盈利甚至無法覆蓋利息支出，甚至變賣資產來填補支出差額，還固執地解說本幣無匯率風險；那麼，一定是這個國家的集體認知能力出現了嚴重問題，沒有一個睿智的國家會含笑沖向萬丈深淵的。至於，外匯儲備和黃金儲備等技術性手段，有什麼決定性的意義嗎？外匯儲備，黃金儲備，僅僅能夠影響匯率變動的時效，而絕對無法改變匯率變動的趨勢。那些花里胡哨的騙人故事該結束了！

 

結論很簡單：當國家總負債超出公允水平（既超過公允總資產估值），本幣必然會出現嚴重高估，並必然需要回歸價值。那些認為可以用外匯儲備操縱匯率的人，若非完全無知，就是別有用心。同時，在本幣嚴重高估時，不願意去槓桿（收縮資產負債表），搞資產泡沫（保增長），搞債務擴張（寬貨幣），是極端不負責任的政策投機行為。他們，必須為即將到來的經濟危機和政治危機承擔全部責任。

 

 

 

首先，必須對政府、機構、個人進行堅決的債務重組。不要怕打破壇壇罐罐，不要怕退潮後裸露的真相。地存人亡，人地皆亡；人存地亡，人地皆存。放棄 GDP 指標，準備過苦日子，完成工業化升級，重建國家競爭力，為下一個30年高速增長奠定堅實基礎。

 

其次，必須立刻改革稅賦結構，對資產持有和資本利得課徵累進制稅賦，用現代文明的稅賦制度鼓勵勞動，激發全民創業與創新熱情。再也不能繼續激發全民的投機熱情了。稅政改革，將極大地改善國家財政的實力與能力，將為國家長遠發展戰略奠定堅實的製度基礎。

 

最後，必須通過管理進步和科技進步，極大地提高國民經濟運行效率。管理進步，意味着大幅度降低制度成本；科技進步，意味着大幅度降低要素價格。管理進步和科技進步，在信息技術革命的時代，不僅僅是一種可能性，更是一次生死存亡的競爭。中國所有產業都需要經歷e化革命。當然，最需要e化革命的就是政府，迅速​​e化就是簡政放權，反腐敗自然也在其中了。

 

總之，中國已經處於歷史性的拐點了。不僅僅是經濟的拐點，也同時是政治的拐點。我們如果不能勇敢地選擇歷史，歷史將會對我們做出殘酷的選擇。