人行上周三傍晚忽如其來宣布降準0.5%，有趣的是當日正是節序立春，按傳統習俗，此乃羊年之始。好友聞訊，欣喜若狂，奔走相告，以為央行送大禮，再行11月21日行情，大賺一筆，過個肥年，可操勝券矣。卻原來翌日 A 股竟現反高潮。滬股先升後跌，收市竟下跌超過1%，周五更加跌穿「1.19慘案」的低位。這不禁讓人滿腹狐疑，會不會是如本欄曾經提及的，貨幣政策尤其是出其不意的政策行動喪失功效可能是滬股見頂的標誌呢？
是次降準為延遲性
細檢此次降準的前因後果，說它為滬股響起一個警號，殆無疑問。但如果用它來量度貨幣政策對滬股的效用，會有很明顯的瑕疵。因為這次實際上是一次效用具延遲性的降準，它不會給銀行帶來即時的流動性寬鬆，因此股市的反應在預料之中。為什麼說這是一次延遲性的降準呢？
大家知道，春節是中國最重要的節日，按照習俗，除夕長輩給晚輩壓歲錢，正月初互派利是。因而在這段時間，每個家庭會從銀行提取相當數量的現金。這不同平時的交易，賣家很快就將收到的款項存入銀行，從而使交易牽涉的貨幣重新在銀行體系流通。在春節期間，被提取的現金會離開銀行體系相當一段時間，平均而言，恐怕有一個月上下的。這次降準農曆已屬臘月下半個月，提取現金的浪潮已經開始。降準0.5%，以銀行系統超過120萬億的存款計，央行析出逾6,000億回商業銀行。乍看起來似乎是天文數字的款頂，但以全國13億人口，超過4億個家庭，每人也就四、五百元，每家千五元之譜。相信這6,000億尚覆蓋不了春節期間離開銀行體系的現金量（當然央行遠可以通過逆回購等工具增加市場的流動性）。
所以說，這是一次特別的，有延遲意味的降準，它的效用，這裏說的主要是對股市的效用應該一個月後，即壓歲錢、利是回到銀行體系從而增加它的流動性才可以看出來，但那是一個漸變的過程，非出其不意的政策行動所可比擬。因此作為是否效用遞減，我覺得還得等新一輪的政策行動，不管是減息還是降準才可作為定論。下面討論 A 股結構割裂及由之引起的兩難之局。
中國證監當局的兩難
中國證券監管部門為了使千辛萬苦始撬動的 A 股牛市由早前的快牛轉變為慢牛，費盡心思。早前從處罰違規進行香港稱之為「孖展」的股票融資入手，暫停多家重要券商的相關業務，釀成被稱為「1.19慘案」的暴跌。但不到一星期，滬股竟然在盤中創出近期新高。同時股票融資餘額不因券商被罰而改變，竟現節節上升的態勢。
其實，監管機構以50萬元為限，界定是否有權借錢買股，有一個是否公平合理的問題。從風險管理的角度看，借貸比率的控制應該重於設立門檻，把低於此門檻的股民拒諸孖展門外，尤其是門檻高達50萬，實在有失公平。須知目前 A 股交易平均每單交易只在3萬元上下，而股市中只有10%的參與者股票資產達到要求的門檻，即90%的參與者被拒之兩融門外。而股票融資利率在8%上下，明顯低於社會融資的利率。大家知道，融資比率高的時候，市場容易因波動而引致雪崩效應，人踩人。
在中國環境下，因為相當部分券商為國有企業，沒有剛性規定未必自覺控制風險。證監當局把本來應由券商衡量取捨的孖展問題攬上身，有其必要。但應以控制孖展比律為上。實際上以打擊違規孖展這種手法來壓制快牛是否奏效也大成問題。「1.19慘案」後市塲走勢也說明根本難以達到當局的目標。只好以貨幣當局放風的形式稱短期無意降準降息才又略為壓制再起的瘋狂。
中國證監當局既要啟動 A 股牛市，又怕牛市升得太快，要快牛變慢牛這本身就是一個兩難之局。而中國的股市結構包括上市公司的分布尤其是對股市指標的不同影響，以及投資者結構分佈使這種兩難之局的矛盾變得突出而又與別不同。
滬股與深股之分裂
大家知道 A 股的大市值股份集中在上海交易所。人們談論 A 股最常用的指標是上證綜合指數，即使用滬深300作指標，也是滬股佔更大比重。可以說滬股不牛市，A 股就不被認定是牛市。
我們經常說 A 股是政策市，股市升降，板塊輪動靠政策推動。這裏說的政策，如果按它在股市中的效應看，可以分為兩個層次。即產業政策層次和貨幣政策層次。
產業政策層次推動板塊輪動，因為中國政府的產業政策頻繁推出，股市投資者跟隨政策不斷轉換持倉，買入新政策受惠股，沽出沒有消息的股份造成此消彼長效應。因為深圳股份的種類更多，產業政策對深圳的效應比上海更為明顯；而貨幣政策在於控制流動性，在更大程度上影響進入股市的資金，從而推動整體股市的升降即體現在指數上更為明顯。
上海因為有着 A 股的所有重磅股，只有流動性放鬆，有大量資金流入股市時滬股才能水漲船浮。而流動收緊必對滬股不利。即使流動性不變，資金也會傾向有更多產業政策可供說事的深圳而導致滬股的陰乾。在這裏需要一提的是，股市制度的調整，乃至宏觀經濟數據的發放有類貨幣政策效應的結果，因為這種制度調整或數據發放往往影響入市資金的總量。最近對兩融的嚴厲政策，嚴格說不屬正式意義上的貨幣政策，只是股市制度的調控，但對滬股的影響更大。從這一意義說，A 股可分為兩大板塊。從地域而論就是滬深畛域之分；就股份而論是大市值股份與中、小市值股之兩分格局，而兩種劃分其實相當脗合。
在很多人看好滬股，預期人民銀行繼續寬鬆放水必將使其更上層樓的時候，以兩融問題為着力點，用內地的說法：中國證監意圖按下牛頭。務必控制 A 股走向。在證監當局看來，早前急升的金融股雖然有使眾人看到 A 股終於進入牛市的標示作用，但對於以牛市達到協助中國經濟去槓杆的目標，並無太大功用，或說金融股已大體造致目標了。
近月，上市保險公司，券商都乘股價大幅上升實行批股供股大量集資了。這就是 A 股其中一個現實：政府作為監管者的同時，政府是 A 股最大的發行人即上市公司的大股東，政府與股市的利益關係糾纏不清。A 股投資者在一定意義上有與政府博弈的况味。現在，政府似乎有理由引導資金離開金融類股份向其他需要集資的板塊了。現在的目標就是新股 IPO 了。
一般投資者的選擇
這些可以說是證券當局對股市的導向。對於 A 股的投資者而言，更重要是如何賺錢。因為各種原因，A 股參與者以個人投資者為主，這是客觀的現實，這也解釋了2014年滬股日成交金額，高低相差超過10倍的原因，那就是有利可圖時一哄而上。實際上大部分個人投資者對股市只是一知半解，產業政策云云，天意自來高難問，有幾個能夠跟上產業政策帶來的板塊輪動的呢？對於大部分的普通投資者，只有去年11月下旬開始的一、兩個月才是賺錢時機，只要買入金融股就贏，簡單至極。而金融股不外就是那麼幾十隻熟耳能詳或者簡直就是如雷貫耳的大藍籌罷了。
對於一般投資者而言，股市愈簡單愈好，太複雜了令人望而生畏。港股是最好的例子。早年港股只有三數百家上市公司，被稱為地產的衍生市場，當時港人趨之若騖，你只要看懂香港地產的走勢，港股盡在掌握之中；今天港股只是原生證券已逾2,000，大人先生標榜政績時說是給投資者更多選擇。本港投資者的感受正好相反：花多眼撩亂，稍一不慎墜入陷阱，踩中地雷，今天香港市民多視投資股市為畏途，在香港股市活動中買少見少。內地要令股民賺錢現在條件下只有如早前，上升集中在滬股的權重金融股。至於那些此起彼落的輪動板塊，只有為數相對少的那些知道內幕的人士，用別人錢投資的基金及專業炒家才適合與人一爭雄長。
綜上所說，A 股是一個分裂的市場。滬深之間此消彼長極之明顯，滬股爆炸上升時深圳只好讓路。散戶投資者的路數與機構絕然不同。證監當局按低牛頭，快轉慢是高難度的任務。很明顯滬股如果窄幅上落，乘興而來的散戶就會敗興而回，使市場變冷。真正改變 A 股生態的應該使兩分變為互融，主要是使投資者有興趣長期留在滬股而不僅僅在流動性放鬆的時期。這就是筆者多次提議的實行 T+0 交易，讓指數期貨與現貨可以真正進行對沖套利乃至主動性套利。
