部分城市房價飛漲，房地產市場調控再度加力。年初迄今已有20多座城市實行愈加嚴厲的「限購」「限貸」舉措。3月17日出台的北京調控新政，最為引人注目。政策組合包括首套房認定時「認房又認貸」、提高二套房首付比例至60%、降低房貸最長期限至25年等。此舉可稱是對近期北京二手房交易火爆、房價強烈反彈、市場恐慌情緒蔓延的應激反應。 房地產調控升級早有預兆。去年底召開的中央經濟工作會議強調「促進房地產市場平穩健康發展」，「房子是用來住的、不是用來炒的」的表述深入人心。不久前，「遏制熱點城市房價過快上漲」寫入《政府工作報告》。近日央行緊急下發文件，明確要求各分支機構合理控制房貸比和增速。凡此種種，足見中央及地方政府穩定城市房價、防範房地產市場風險的決心。 面對房價非理性上漲的嚴峻局面，政府實施房地產市場調控是職責所在。不過，各地出台的調控政策細節或有不同，思路卻基本一致，即竭力控制需求。垂垂20年的房地產調控史表明，此類行政性手段只能治標，不能治本；短期內或有效果，卻不利於市場規則和秩序之確立，難以讓市場形成穩定預期。統計數據無可辯駁地表明，房地產調控已落入「小跌大漲」甚至「越調越漲」的怪圈。 房價上漲由於供不應求 房價上漲直接原因顯然在於供不應求。地方政府著力「限購」「限貸」，卻有意無意忽視了供給端，即增加土地和住宅供給。今年《政府工作報告》提出，「房價上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地。」這一要求對症下藥，地方政府理當認真落實。即以北京為例。北京房價多年持續快速上漲，但是，商品住宅供地總體上不斷緊縮。2013年-2016年，實際供應量分別為978公頃、517公頃、382公頃、103公頃，逐年下降。2016年北京商品住宅供地計劃完成率僅有12.1%。鄰近的河北省近日又嚴禁「圍城發展」。如此一來，抑制首都房價過快上漲自然難度陡增。 國內外經驗教訓均表明，單就房價做文章，調控效果必定不理想。在中國尤其如此，因為房價怪像其實是經濟社會多重復雜問題的集中表現。近期被熱炒的北京學區房即是典型。切實推進土地、財稅、信貸、戶籍、教育等多領域改革，才是促進房地產市場健康發展的治本之策。當前，尤其應避免政策打架、目標短期化。 房價稍穩後，首要急務是深化城鎮住房用地供給制度改革，有針對性地改善土地供應。不應限制農村集體經營性建設用地在入市後用於房地產，而應在規劃上對集體和國有兩種性質土地一視同仁，真正實現「同等入市、同權同價」。久拖不決的「小產權房」問題亦應正視，修改多年的土地管理法應盡早出台。這些舉措均有利於多渠道拓寬房源，正是房地產市場的供給側改革的題中應有之義。 此外，還應落實人地掛鉤政策，根據人口流動情況分配建設用地指標，主動公布土地儲備和供應計劃，穩定居民預期，抑制住房投機。長遠來看，還要轉變政府在房地產市場中的角色，改革現行征地制度，告別「土地財政」。 其次，完善房地產市場稅收體系。應堅定決心，加快在全國範圍內對不動產征收持有環節稅。為減少阻力，可逐步提高稅率，留出緩衝時間，並合理設定個人與家庭免征面積。此外，應通盤考慮減免房地產交易契稅、土地增值稅等稅費，落實十六屆三中全會設定的「降低建設交易環節稅負、增加保有環節稅負」改革目標。 第三，建設多層級的住房市場，租售並舉，滿足不同居住需求。應制定出台與租房相關的財稅支持政策，同時，規範租房市場，強化對房屋中介機構的監管。還要加快研究制定《住房保障法》，設計有效的激勵機制，令地方政府有動力多建保障房。 第四，通過戶籍、教育、社保等相關配套改革，剔除房價中的扭曲因素，使其回歸理性，同時逐步實現各地各城市教育、醫療、社保等公共服務均等化水平，加快「以人為核心」的城鎮化步伐。在深化國企改革時，應迫使主業並非房地產的央企徹底退出這一市場。 近年來，房地產市場嚴重分化，不同城市「冰火兩重天」，其背後是中國區域經濟發展失衡。大城市有集聚效應，生產要素向其湧流自有經濟合理性，不過，如房地產價格所示，中國經濟社會資源長期過度向區區幾個一線城市傾斜，對其他城市形成了嚴重的「虹吸」效應。此種情形，放眼全球亦屬罕見，足見我國區域發展不均衡問題已到再不容忽視的地步了。 中國經濟不能被畸形的房地產市場綁架，但是，健康發展的房地產在任何經濟體均角色重大，蓋因其產業關聯極廣。當前，中國經濟復蘇勢頭並不穩，調控房地產市場的尺度把握難度極大。政策調控加碼之下，房地產問題近憂或可緩解，遠慮依然籠罩。中外經驗教訓均表明，房地產政策再也不能「頭疼醫頭，腳痛醫腳」，而應釜底抽薪，系統解決影響這一行業長遠發展的根本問題。制定和執行調控政策，應講意識、講態度，更應問成效。 原文為2017年3月27日出版的《財新周刊》第12期社評，本社獲授權發表。
不是摩根士丹利早前高調，市場似乎對每年一度的摩根士丹利資本國際指數檢討遺忘得一乾二淨。是的，相比互聯互通，大媽資金闖進來，內地資本市場國際化及被認可，才是最為關鍵，亦是當日推行及不斷擴大互聯互通的原意吧。 提升市場質素地位是因，股市交投暢旺及發展興旺是果，這是當日內地啟動互聯互通，加大本港及內地市場融合宏願，惟一眾市場持份者近年已變得主次不分，甚至主動把主次對調。不論中港投資者撫心自問，到底要的是一個資金瘋湧單邊流入的低質升市，抑或是更高層次，更高質素的升市？觀乎本港近年市場發展及個別股份表現，某程度上，盡顯價值觀之分歧，但藉銀彈力量將之看齊，內地市場對前景判斷的浪漫，洪水的力量，早就蓋過出於客觀的審慎估計，職業無分貴賤，升市也莫問質素高與低吧。 遲來的客觀好環境 印象中，摩根士丹利等一眾外資大行予人不懷好意，總之，升市就大媽，跌市就是這批大行搞局，這個想法從來根深柢固。踏入今年，摩根士丹利對中國前景樂觀得很，繼論盡人均收入快將達到發達國家水平、之後上調市場評級、連入摩指預測也上調。大摩說A股有入摩指機會，豈能不予以正視，這並不代表大摩說了算，而是一間從來對A股入指數有保留的機構竟可突然轉軚。 不能否認，內地監管當局在推行市場改革及開放開始有進步，一改股災後的半封閉及倒退。內地市場質素仍有待改善，但眾所周知，不論企業、資金及經濟等三大元素，均暫時是其他市場難以匹敵。或說得白一點，客觀環境的改善，外資唱好是現實使然，因他們學乖了，了解到跟中國做朋友的最關鍵重點。內地開放債市工作加快，債券互聯互通年內推行，這是讓境外機構更多參與，深化內地債市發展，尤其是內地債市以金額計已是全球第三，惟外資持有比重卻不足2%。更大的突破在於，銀監會亦表明，外資機構在內地業務會獲更寬鬆處理：新股包銷、海外發債、企業併購和投資顧問服務等，統統都會陸續開綠燈。 內地開放外資經營，目的很簡單，既然想資本市場有更深度發展，更多境外投資者參與，就更需讓外資充當中間人角色，帶來更多客戶。更重要是，中、外觀點對很多事情均取態各異，多些審慎觀點，中和內地充斥的浪漫態度，對平衡內地市場情緒作用至為重要。中資投資銀行的冒起已令傳統歐美大行在區內市場佔有率跌至19%，兩年內少了5個百分點。雷曼一役及早年錯賭中國高速增長，很多大行鎩羽而歸，遲來的政策、遲來的客觀好環境，對很多歐美投資銀行來說，卻已變得時不我與了。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
畢非德超過半個世紀的成就，無人能及。
加息後的市場亢奮，源於市場之前太害怕加息次數會遠較預期頻密。老實說，美國仍然面對加息周期風險，故此加息後，以全球成熟市場表現比較，香港跑贏不無原因，皆因一年又一年的誤鳴、一次又一次的落空，本港到目前為止，似乎是全球最不具備加息條件與風險的地方。 本港資產市場暴露於內地貨幣政策風險之中 金管局總裁陳德霖說得對，聯匯猶如一套機器，港元弱、港美息差擴闊、息差就會觸發資金外流，本港利息自然會升。惟追問何時？他不知，市場亦不知，陳總裁連存款利率部分呈現向上也擺上枱，顯然已是有備而來，用盡方法去讓市民相信，香港終有一日有需要跟隨美國加息。 的確，拖了一年又一年，資金氾濫累積問題一日又一日暴露，陳德霖可能比任何一個人都更想加息，金管局的束手無策，除其他因素之外，可能源於之前的盤算不足，尤其對資金從四方八面流入本港的程度與威力之重大低估。試想，如果當局多年前已經估算到，流入本港資金可能會長期停留，造成結構性資金氾濫的話，機制及應對上可以有更多想法，而非由始至終僅靠收緊按揭一招。 香港資產市場總要有調整的一日，誠然，由利率向上，市場風險戒備升級，從而令樓市只升不跌的預期獲得理順，是最理想而又最低成本的方法，惟現在看來，似乎已愈行愈遠。筆者擔心，一旦出現的調整，可能是一個由信貸或高槓桿所造成的急升後急跌的下調，當中關鍵就是刻下的中資資金，其背後牽涉的高槓桿，實在不容忽視。 啟德已成為內地資金在港風險胃納的標記，中資資金的加入，填補了傳統華資財團的轉勢保守，亦進一步令置業人士更義無反顧。內地財團慣用內地的操作手法，投地的地價要一塊比一塊高、股票走勢要出現六十度角的上升之勢，外資及機構大戶的Skill trades遠遠敵不過大堆資金作為後盾的Brave trades，耳濡目染底下，連最保守的一眾，也開始對中資力量深信不疑、鋌而走險的話，而忘記了日子總會有盡頭一日。 高槓桿是中資的慣常操作手法，的而且確，傳統華資買地，最後也會透過借貸。但對於新晉中資，它們的財務狀況及透明度，就連本港銀行部分也避忌三分。新晉的中資財團，靠中資金融機構提供大量槓桿，無形中令本港資產市場更暴露於內地貨幣政策風險漩渦當中。須知，金管局沒能力向銀行叫停貸款，但內地監管當局卻具備這份力量。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
債券的風險回報有可能是「贏粒糖輸間廠」
兩年前，瑞信從保誠挖角，請來譚天中（Tidjane Thiam）當行政總裁，筆者曾經戲言，友邦（1299）首席執行官兼總裁杜嘉祺（Mark Tucker）也一樣可以過檔滙豐控股（005）了。 金融海嘯後，保險企業一枝獨秀，盈利能力之強成銀行業迷失十年一個反思；或可說是一個未來希望。金融業領域中，保險原來一直最不受重視，現在反過來成為行內頂尖高手如雲要班救兵之地，說來諷刺，但亦屬現實使然。保險業賣點是生、老、病、死中間牽涉的配套及增值，人因怕死、怕生病的大量醫療開支，滲透率之低，成就保險公司清晰易明的業務賣點。沒錯，環球銀行機構要的未必是保險公司高管可帶來盈利高增長，而是要重拾同樣清晰的故事。杜嘉祺減薪七成，由區域機構掌舵人升級至國際企業頭號人物，背後不代表友邦技止此矣、難再創高峰，而是杜嘉祺愛尋求挑戰並製造成績性格，較作為薪高糧準、不思進步的一眾打工皇帝或更值得學習。當年保誠最初不推進收購友邦，杜嘉祺決定掛冠而去，而友邦於金融海嘯期間受AIG拖累，外界不予看好，結果成就杜嘉祺一番事業。 杜嘉祺已大獲全勝 的確如視製造公司佳績為成就感，友邦再難提供予杜嘉祺更多滿足感；相反，以滙控市場定位與資本實力，加上持續近十年超低增長，他再獲創造神奇力量滿足感門檻相對較低，把握機會較大。假設現時相對有利金融機構的利率環境不變、傾向鬆綁監管立場維持，以滙控極低股本回報水平計，稍為翻一番，縱使比以往風光日子仍偏低，但杜嘉祺已大獲全勝。說實在，如市場因友邦自上市以來的新業務價值及股價表現，以為杜嘉祺可複製未免想得太天真。面對首日股價反應與表現，推算他本人價值數百億計，更可一笑置之。如滙控要股價表現，倒不如加大回購，甚至大搞企業行動，滙控要的是迷失十年後，有一個果斷領導，可提供清晰及塑造出一個簡單易明的業務增長故事。回想自09年起，滙控一直主力服侍監管機構；由資本要求、監管規定、到罰款及至近年才重回股東身邊，日子漸過，反而有點力不從心。 歐智華任內想通搞回購，這是簡單易明的資本回饋及高派息率承托故事。對杜嘉祺而言，亞洲市場故事人人曉說，惟有別於保險行業，金融機構對履行亞洲故事，近年予人說易行難。看看ANZ（澳新銀行）當年挖走邵銘高，一派鴻圖大計，結果低調離場。國際金融機構有品牌，但十年迷失及縮減規模，與區內機構之間的競爭能力及市場認知倒今非昔比。杜嘉祺有放棄高薪、甘願冒險的果敢，值得尊敬，但他上任後最急需要定一套如區內保險業務般簡而清的推銷題材。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
近年是非多多，皆因官僚剛愎自用，乖離正道走偏鋒。
嚴控走資，甚至部署多年的整個資本帳開放都似有明顯倒退之際，內地債券市場卻反而低調連番闖關。高盛曾經說過，面對大量資金外流及潛在外貿順差減少之際，內地最有把握作為補充資金外流缺口，就是債券市場的開放。由去年底及年初，分別向多間美資機構准許內地債券交易經營及一系列允許對沖的新措施，截至最近，最大突破莫過於花旗屬下的債券市場指數，將中國債券納入為指數之內。 目前，外資持內地境內債券總額約1,250億美元左右，比起內地整個規模達5萬億美元債市，相當之有限。以花旗旗下債券指數約2萬億美元債券產品掛鈎計算，內地債券佔比半成的話，就要再有多1,000億至1,500億美元資金，要買入內地債券，換言之，整個外資持有量，因為納入債市指數關係，就會因而翻一番。 投資思維需要成熟起來 不論花旗或摩通的債券指數，級數及分量猶如股市層面的MSCI指數，摩指仍然望天打卦，但債市卻低調晉級，說穿了就是投資者結構之分及監管機構質素之別。只要吸引更多外來資金，而且在匯兌及資金匯出方面能夠解決外界疑慮，歷時一年有多的內地資本帳開倒車，基本上已足夠重新解封。 內地官債債息其實已不經不覺升至20個月高位，股市及債市既反映經濟向好，但亦預示貨幣政策會較預期的緊。要留意的是，內地企債及財政部債券兩者之間息差，到目前為止，仍然是未盡反映內地企業債務違約風險的存在。機構大戶的存在及違約制度的確立，兩者其實絕對可並存，而在內地處於加息周期過程中，成熟機構投資者可提供一定緩衝及中和力量。 本來，內地債市是一個閉門的俾面派對市場；政府債由國有銀行大部分認購、地方債轉置，官方部委自會細心周詳，製造尚佳反應。好日子總有盡頭一日，基於內地龐大開支，政府及私營項目數十萬億元人民幣計項目上馬，債券市場潛力及風險都是既不匹配，亦未盡反映。內地窮了好幾年，用盡部署，為的是資本市場地位可獲確認，債市之外，當然最想是連股市也可以進入摩指吧。內地一直認為，以A股規模及市值，外資遲早會引進它來，惟外資近年已開始覺得，A股納入與否已由時間性變成是否必要或可否有替代課題。 李克強總理宣布拍板「債券通」有利資金融通及進一步開放人民幣回流機制之餘，更有利完善資本融資市場平衡，香港應把握優勢，投資者亦應成熟起來明白投資世界不只有股票、更不等同於炒股票，當然，只有投資思維成熟起來，「迷債」惡夢才不會復發，香港的國際金融中心地位才得以更鞏固。 原刊《am730》，獲作者授權發表。
美國聯邦儲備局將於3月14-15日舉行貨幣政策會議。市場普遍預期聯儲局會將聯邦基金目標利率（Fed funds target）由目前的0.50–0.75%調高25點子至0.75–1.00%。由於香港採用聯繫匯率制度，美國利率上升令市場關注香港的銀行會否跟隨美國聯儲局加息而調高香港的最優惠利率（prime rate）。 市場對港美息差敏感度下降 香港自1983年起實施聯繫匯率制度。金融管理局的資料顯示，這是一種貨幣發行局制度（currency board system），規定港元貨幣基礎（monetary base）的變動必須與美元外匯儲備的變動一致，即港元的發行背後需具備相應的美元作十足支持。換言之，聯繫匯率主要規範港元與美元之間的匯率關係，按目前的制度運作而論，每美元兌港元的匯率固定於強方及弱方兌換保證之間，即每美元兌7.75–7.85港元，而當中聯繫匯率制度本身與利率並無直接的關係。 理論上，美國利率上升，美國與香港的息差會促使投資者套利（arbitrage），於市場拋售港元、買入美元，港元供應增加意味港元匯價轉弱，當港元匯價觸及7.85的弱方兌換保證時，金管局會向銀行買入港元，銀行體系總結餘（aggregate balance）隨之下跌會推動港元利率上升，繼而吸引資金回流香港，以維持港元匯率穩定。相反，美國利率下降，投資者套利會導致港元匯價轉強，當港元匯價觸及7.75的強方兌換保證時，金管局會向銀行拋售港元，總結餘隨之增加會推動港元利率下跌，繼而遏止資金流入。 不過，從近年市場的發展可見投資者對港美兩地息差的敏感度比以前有所下降，即使聯儲局由2015年12月至今已累計加息兩次，但息差套利的機制並未能顯著推動港元匯價轉弱及港元利率上升。目前，港元匯價於7.7670水平附近徘徊，較接近7.75的強方兌換保證，一個月香港銀行同業拆息（Hibor）約為0.45%，低於一個月美元銀行同業拆息（Libor）0.85%約40點子，而港元利率特別是較短期的銀行同業拆息則備受龐大的總結餘所影響（表1及2）。 總結餘規模龐大抑制利率升幅 以往，銀行體系總結餘一直處於較低水平。金管局的資料顯示在1997-98年亞洲金融風暴期間，雖然香港銀行日常處理的金融交易金額龐大，但由於香港具有即時結算的銀行同業支付系統，亦沒有法定儲備規定，香港的銀行並無需要於貨幣發行局制度的結算戶口保持大量結餘，亦因為當時總結餘只有數十億港元，港元拆息較易受到資金進出的影響。在1997年10月23日，投機者意圖衝擊香港聯繫匯率，於市場大舉拋售港元，港元隔夜拆息曾因而急升至接近300%。 為免聯繫匯率再受衝擊，金管局其後連番改進貨幣發行局制度的運作。在2005年5月18日，金管局將7.80的弱方兌換保證移至7.85，並把之前單邊的弱方兌換保證操作改為7.75–7.85雙邊的強方及弱方兌換保證操作。這意味金管局的弱方兌換保證操作會導致總結餘下降及港元利率上升。相反，強方兌換保證操作則會導致總結餘上升及港元利率下降。 自2007-08年環球金融風暴以後，美國聯儲局以至其他環球主要央行相繼推行量化寬鬆貨幣政策，資金大舉流入香港，港元匯價轉強促使金管局入市進行強方兌換保證操作。數據顯示自2008年起，金管局多次於港元匯價轉強至7.75時於市場拋售港元，每次金額數以十億甚至百億港元計，若以港元貨幣基礎及香港銀行體系淨外幣資產的變動作為量度資金流入的指標，資金流入的累計金額高逾17,000億港元（表3及4）。 近年金管局連番操作後，總結餘持續上升，於2015年11月曾升至逾4,200億港元，現時則約為2,600億港元（表5）。總結餘自高位回落，主要因為金管局向銀行增加發行外匯基金票據及債券（Exchange Fund bills & notes），從中吸納港元資金。考慮到未償還的外匯基金票據及債券總額由2008年初至今累積增加逾8,200億港元至現時的9,640億港元，而銀行一般視外匯基金票據及債券為管理資金的工具並可按此向金管局借取港元隔夜資金，總結餘的潛在數額比2,600億港元的實際數字為高（表6）。 撇除銀行體系總結餘規模的影響，市場環境的轉變也是套利機制未能顯著推動港元匯價轉弱及港元利率上升的另一原因。自2007-08年環球金融風暴以後，金融市場監管要求提高。相比以前，自營交易（proprietary trading）減少，套利活動的資本成本有所增加。這解釋了為何市場普遍相信港美兩地息差需要進一步擴闊，才會吸引投資者套利。 預期今年最優惠利率不變 現時總結餘約為2,600億港元，顯示銀行體系資金充裕。根據以往的市場規律，總結餘一般高於數十億港元，港元隔夜拆息便會趨向零。 至於去年底前港元拆息顯著上升，主要因為年結在即。港元隔夜及一個月拆息分別曾升至0.66%及0.75%的高位。不過，年結過後，兩者已分別回落至現時約0.1%及0.45%的水平（表7）。 港元拆息回落，正反映總結餘數額龐大的影響。即使現時市場普遍預期聯儲局於3月加息，美元拆息近日開始略為上升，但港元拆息仍然較數星期之前的水平為低。 當然，總體來說，現時港元拆息相比聯儲局於2015年12月步入加息周期之前為高，例如一個月港元拆息由2015年11月底美國加息周期開始前的0.19%上升26點子至現時的0.45%，但值得注意的是期間港元隔夜拆息因為總結餘龐大仍維持於約0.1%，而較遠期的一年期港元拆息上升幅度則為64點子，大於短期的一個月港元拆息26點子的升幅（表8）。 遠期的港元拆息升幅大於短期的港元拆息升幅，顯示: （一）短期港元拆息備受隔夜拆息接近零及總結餘龐大的影響; （二）相對而言，遠期港元拆息則較受美元拆息及聯儲局加息因素影響; （三）近年港元拆息曲線變得陡峭、向上傾斜（steepening）。 上文提到近年投資者對港美兩地息差的敏感度比以前有所下降，儘管聯儲局由2015年12月至今已累計加息兩次，但港元匯價仍處於7.7670的偏強水平，而去年初環球金融市場波動，當時港元匯價仍只是一度轉弱至約7.83。考慮到港元匯價轉弱至7.85觸發金管局弱方兌換保證操作方導致總結餘下降，即使聯儲局一如預期今年加息三次，港元匯價觸及7.85的機會依然甚微，換言之，我們相信今年底前總結餘數額會維持偏高，港元隔夜拆息或繼續處於接近零，而由於遠期港元拆息較受美元拆息及聯儲局加息因素影響，港元拆息曲線或會繼續向上傾斜。 總結餘龐大及港元隔夜拆息接近零會抑制短期港元拆息的升幅。從2015年底至今，聯儲局累計加息兩次共50點子，但一個月港元拆息僅升26點子至現時的0.45%。按此推斷，即使今年聯儲局加息三次，一個月港元拆息升幅仍然有限，我們估計今年底前拆息仍處於0.85%以下。 未來港元拆息的變化會否足以推動香港的銀行調整最優惠利率?從按揭業務的角度看，假若一個月港元拆息不長期高於0.85%，銀行調整最優惠利率的誘因不高。 現時以港元拆息計劃敍造按揭，按揭利率一般為一個月港元拆息加1.3%（Hibor+1.3%），以拆息0.45%計算，實際按揭利率為1.75%。 至於港元拆息計劃的按揭利率上限一般為最優惠利率減2.85%（P-2.85%），以最優惠利率5%計算，實際按揭利率上限為2.15%。 假若銀行提高最優惠利率，實際按揭利率上限上升會削弱銀行承造按揭業務的競爭力。基於以上方程式，銀行調整最優惠利率，首先需要出現以下情況: （一）一個月港元拆息持續高於0.85%; （二）實際按揭利率當中的1.3%維持不變。 假設實際按揭利率當中的1.3%維持不變，一個月港元拆息持續高於0.85%將促使銀行調整最優惠利率以提高實際按揭利率的上限。不過，如上文所言，我們預期今年底前一個月港元拆息仍處於0.85%以下。 另一方面，近年銀行體系資金充裕，實際按揭利率當中的1.3%已遠低於約一年前的1.7%（約一年前按揭利率一般為一個月港元拆息加1.7%）。考慮到今年底前資金充裕情況持續（總結餘龐大）及一個月港元拆息升幅不會持續高於0.85%，我們預期今年底前香港的銀行不會調高最優惠利率。 潛在風險 當然，市場充滿變數，倘若資金流出香港的速度加快或規模增加，例如一個月港美息差擴闊至2%以上觸發較多資金流走，導致港元匯價加快轉弱至7.85的弱方兌換保證，總結餘數額或於短時間內由現時的2,600億港元大幅回落至數百億港元。屆時港元拆息或以近乎一步到位的方式，而非循序漸進的步伐，急升至美元拆息水平。不過，環顧聯儲局自2015年底以來累計加息兩次，港元匯價仍然靠近強方兌換保證及總結餘維持於高水平，我們認為今年聯儲局加息三次對港元利率的整體影響有限。
投資市場令人既愛且恨之處是往往不愛按常理出牌，其實市場中人有幾多會料到中國A股熔斷、英國脫歐、狂人當選美國總統，黑天鵝竟成環球股市爆升、英美市場創新高推手，漸畸形及反常態的投資市場難再用簡單經濟理論量度。股市表現取決於資金流向。忽冷忽熱市況玩殘多少基金經理，過往以專業知識發掘跑贏市場的投資對象以戰勝同行的星級基金經理、操盤手打理的基金表現，比較市場上純指數掛鈎、追蹤大市為主的金融產品，後者明顯跑贏前者好幾年，且有續跑贏趨勢。數據顯示全球主動型基金去年共錄逾3,580億美元客戶贖回、即等同於走資。相反以ETF及指數掛鈎基金為首的被動型基金獲近4,800億美元淨流入。《金融時報》引述Morningstar數字指全球去年新推互惠基金僅269隻，不單較前年大減近半，且更是20年來最少。更甚是截至去年11月止，有高達301隻主動型基金決定將資金退還客戶，數目是7年最多，同時有近100隻基金尋求合併。 超級星期三前夕的選擇 成本低、方便快捷和簡單直接是ETF優點，今天終能零售化。ETF在追蹤大市表現外，實際上是鼓勵即日鮮「快閃黨」，反過來加速金融市場波動。惟當大市走勢反覆，可供選擇的ETFs走短線僅在看好時才能出擊，看淡時只能藉期指、窩輪和牛熊證出擊。如有產品捕捉強烈看好或看淡取向，提供槓桿、沒有時間值損耗、沒有強制收回風險，定價透明度高，不需擔心被追孖展，槓桿和反向回報類ETF投資產品應大派用場，槓桿產品讓你在升市中回報倍增，反向產品讓你在跌市中賺取回報。槓桿與反向產品如同ETF般有資產淨值作參考。 從09年亞洲首隻槓桿反向ETF在韓國上市至今，槓桿ETF佔亞洲ETF市場七成成交額。亞洲槓桿ETF規模在4年間由2.5億美元急增至146億美元。如發展4年的日本槓桿反向ETF市場總資產82億美元，截至去年9月日均成交額22億美元，佔整體ETF成交額約89%。去年香港ETF日均成交32億元，昨天盈富基金（2800）成交額51.6億元。去年香港首批槓桿反向ETF發行，但以日本東證、南韓KOSPI指數、納指及標普指數為主，未計時差亦有隔山買牛之感。今天起終可在港交所（388）買賣恒指及國指槓桿及反向ETF產品，以日本比重推算，香港槓桿ETF將為香港市場帶來日均288億元成交額。在股市連升市況中想加大投資額，用槓桿產品放大風險和收益。願承受較高風險的投資者肯定是佳音。今天香港ETF發行商南方東英、華夏、三星及未來（市佔交易比率2.9%、2.3%、0.9%和0.5%）4行齊發槓桿/反向系列ETF產品，食正超級星期三前夕，投資者捕捉大市方向性機會又多了選擇。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
稅務改革並非特朗普想像中那麼百利而無一害。
每年早春3月，都是炒股客引頸以待的兩會行情發酵期，不論是新炒抑或翻炒，只要有主題，那怕冇股炒。然而，一年一度例行公事式炒作，已淪為愈來愈機械化、公式化重複又重複的指定動作，既然一年一度燕歸來，年年如是，說甚麼兩會憧憬、國策預期或改革契機等等，惟又有幾多是兩會期間能真正出台？是以凡以概念、題材、主題標籤的股價炒作，每每傾向有如放煙花般燦爛卻短暫。 然而，中央在一度不斷強調改革的大環境下，再出現如供給側改革般以穩增長出發，卻出現催谷了上游通脹的副作用，只顧去產能，變相人為左右供求，未見創新，又何來稱得上是真正的改革。 內地始終經驗老到 總理工作報告中最惹市場關注莫過於經濟運行目標，6.5%的增長目標，未算具微言大義的實際性下調。內地智囊提議增長目標可以低一點，6%也沒有問題，惟似乎最少未來3年，內地增長目標都不存在下調空間。中央不斷強調的2020年達致小康經濟目標，背後由始至終都是要每年有6.5%增長的最低基本假設，變相認同了6.5%根本上是牢不可破的目標。 增長不能太低，除考慮到2020年整個5年規劃目標落實之餘，更重要是，在債務及信貸持續向上之際，增長一旦有所差池，債務佔GDP比重就必然較現在更高了。 今年財政赤字佔GDP比重目標仍維持於3%，跟去年一樣，相當於額外有多2千億元(人民幣，下同)開支預算。而在8千億元基建開支預算不變情況下，年內擬透過PPP為首的其他項目，已批出的就已逾10萬億元了。事實上，基建從來都是刺激經濟財政政策主力板斧，好明顯，仍然對內地經濟產生頗為正面的推動作用，08年固定投資一度定下逾30%的增長目標，但近年已續回落。內地今年固投增長目標是9%，表面上較去年原本的10.5%增長目標大幅削減，留意基於去年實際固投升幅最終其實只有7.9%，在去年不達標的固投數字上，額外再多1.1個百分點的固投增長，其實已是相當之大規模。 基於通脹回升及行業價格上升預期，內地去年第四季的名義增長，已經急升至9.9%，預計今年最少首兩個季度，名義增長將會重見雙位數水平。名義增長的向上，配合實質利率的持續回落，理論上就是要鼓勵更多投資，這亦可以解釋到，即使內地固投增長目標仍然相對保守，全年的投資在計算更多PPP項目的話，實在是相當進取。基建谷經濟，內地始終經驗老到，特朗普式的經濟，即使稱不上是反過來抄襲中國，亦算不得上是甚麼驚天地泣鬼神之作。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
正如巴菲特所說，投資等於滑雪時找一條很長的斜坡，就可以花最少力、冒最低風險，拿到最高回報。 應用於投資上面，就等於要說，隱約看到朦朧的遠景，比強求看到清楚的近景來得實際和重要；而所謂朦朧的遠景，就包括未來營商環境改變、企業盈利能力、經濟生產力提升等。 因此，認識新經濟對投資有重要意義和角色，尤其是對港股有興趣的投資者；因為買港股就差不多是買內地企業的盈利能力（內地盈利佔香港上市企業超過一半）。 現時內地企業尤其是國企，無論是管理上或是整體競爭力和生產力，除了少數科技企業，都未能和其他全球頂尖企業一較長短，而市場對它們未來都稍為悲觀，以致這些企業估值不高，如果這些內地企業未來能夠有效採納和應用更多高科技，在管理和品牌上，能夠適應新經濟體發展，那麼現時較便宜的估值，可能就是投資機會。 企業在山寨環境成長 從這個角度來說，深圳過去和未來的發展有着重要啟示。 深圳曾經是城市邊緣地區，但2003年，隨着Nokia和Motorola手提電話熱潮席捲全球，深圳電子產業出現轉捩點，華強北迅速成為全球提供最快最多「山寨」手機的供應地，其「模仿」技術亦令南山區變成軟件中心，福田區變成硬件中心，從此深圳發展出一套「山寨式」生態商業系統，數萬個製造商無視知識產權，只要市場暢銷哪種電子產品，他們都能快速地一手包辦開發、設計、原材料、生產和銷售。 這些電子產業製造商往往能以低成本仿製出逼真度甚高的山寨貨，有時候手提電話功能比原裝行貨還要多，例如雙卡雙待模式、大音量揚聲器及大容量電池等，可見抄襲者的創意能力。 回顧過去，小米等其他科技企業都是在這種山寨環境中發展和成長，當他們決定擺脫仿製山寨商品，改為研發生產自己的產品時，加上本身的無限創意想法爆發，事實證明他們是有能力締造成功的，好像華為和小米，兩家企業每年生產的手機量便分別為1.08億部及7,000萬部，晉身為國內著名手機品牌。 隨着中國崛起本土手機品牌，深圳開始從冒牌製造商之地，慢慢變成科技創新之地。現時有些中國智能手機品牌已經打入國際市場。除了手機以外，其他電子用品市場，未來又會是怎樣呢？ 原刊於《蘋果日報》，本社獲作者授權轉載。
難道鄭少秋，就是港股的死穴？正當一眾如痴如醉，以為恒指隨時上試25,000點之際，反而連主要技術位的23,700點卻已失守。港股的真正死穴，往往其實來自市場的樂觀情緒，愈多大行為其大合奏，一切已似乎大事不妙也。 的而且確，不論本港以至內地經濟基本因素情況，均來得較預期好。正因如此，大行力谷的牛市催化進一步升溫，用的都是離不開內地經濟、通脹預期、企業盈利改善及結構改革成效等等。 樂極生悲的憧憬期盼 沒有錯，該等推介元素是千真萬確，惟股市是走前於經濟最少3至6個月，今年首季情況大致已在去年底有所反映，現在再進一步延續升勢，靠的是市場中人會否能夠受說服，經濟強勢有望延續至下半年。 實話實說，美國大搞基建，其實僅是錦上添花。一眾投資者以為全球財政政策破冰的同時，據統計，早於去年，全球的財政政策寬鬆程度，已是近6年來最大，功臣其實是內地。現在，內地政策不是趨緊，但在防範風險大前提下，去年的減產能過剩，部門協調混亂，個個跟隊大搞，造成過度減產能過剩，埋下的上游通脹壓力遠比預期為高。 看看最近的官方PMI（採購經理指數），細分指標全線升，升幅最大的卻是投入價格細分部分，令人擔心的是，內地數據最大的計時炸彈、最有可能觸發政策進一步從緊，是坐七望八的PPI（生產物價指數）數字。 機構大戶比市場還來得保守，正當美股升穿2萬點之後，市場高呼喝采，唯獨機構大戶已經在不斷減磅；連續數星期在股市錄得資金淨外流，而所謂的股市有錢入，靠的是ETF（交易所買賣基金）快閃資金充斥。老實，全球資金大轉移，資金由債轉股未有出現之前，大轉移其實率先是由醒目錢退場，散戶錢接力所實現。 經過連續7星期後，區內為首的新興市場資金，終於再現淨外流。香港福大命大，所有資產訊號衝往紅燈而來之際，外來資金卻步，但中資股即時接力，難道又是醒目錢退場，老散資金接力的另一象徵？ 中資資金走出去，要建立長期投資、加速境外資金配置等等，說得引人入勝。可是，不論九七、零七、以至一五年，中資錢的大舉流入，從而製造市場一股憧憬期盼，最後均卻是樂極生悲告終。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
欲在醫保乃至社保改革中發揮精算的作用，一項基石性工作是積極推進立法，增強精算平衡在社保中的制度保障。
中資財團湧港買地，出價歎為觀止之餘，更幾乎是每隔一段時間，就為本港創造一個豪宅地段。純以價錢計，啟德率先跑出、繼而有鴨脷洲、假以時日，很快輪到天水圍，甚至和合石了。 政府的護身符 土地推出愈多，卻造就供應與價格齊升，以簡單供求關係而言，土地供應無疑多了，但加入本港土地市場新經營者出現不對稱地急升，比起幾年前，其實是以倍數攀升。坦白一點，市場對天價、癲價、驚天價成交由驚訝反應，逐步變成恐慌加心寒，因中資投地態度猶如投資港股，正在處於建倉階段。更重要是，土地染紅，不是資金背景問題，而是高地價、高樓價、高租金，這個惡性及不健康循環，在不合理的出價後，造成更多不合理現象及不合理的預期。如超高價地、由傳統港資發展商、甚至絕跡已久英資勇奪，外界反應會好一點嗎？不會，因根本無可能發生，事關今次是純粹風險與回報的在商言商取態，與一股逃避貨幣貶值、避開不確定性因素而義無反顧走出去的兩派資金角力大比併，志在必得從來是會鬥贏精於計算，回報多與少當然又是另計吧。 港府經常說，本港受惠於內地，簡單表述，涉及主次關係是內地好、香港才會好。問題來了，既然以高溢價買資產，即是看好本港前景，那麼就等同於投地財團對內地理應更樂觀的話，幹麼中資不留在內地？內地要管制資金外流，限制內地資金在外地購買房產，又為何祖國對資金湧港仍視若無睹、暢通依然？可能基於全球博弈升級，政經層面不確定性太多，內地怕的是在歐美市場資產會有太多不確定性，一國兩制底下，香港始終是一家吧。幾年前，內地人搶高奶粉價，政府搞了個「限奶令」，為何不考慮將之發揚光大，強化成為「限地令」？ 市場原則，已為政府的一道護身符，但諷刺卻是，政府一邊埋怨高樓價，推一堆反市場的逆周期措施，另一邊廂就承認超高地價現象，只有關注而沒有行動，任由地價推高樓價，實在自相矛盾之極。政府超出估算的財政盈餘，大部分來自土地收益，土地收益超標，大部分又是中資財團貢獻，它們價高者得無罪，但構成整個市場生態扭曲，影響所及並且傳導致住屋及營商租金成本，盈餘笑中有淚，政府的所謂「紓困」根本是隔靴搔癢罷了。 如中資資金真是簡單因內地匯率風險及監管不確定性而湧港，懶理商業回報，當然政府可照辦煮碗在港匯及土地、樓市政策上刻意製造相同不確定性，惟影響將更大。政府作為最大地主，供地原則是滿足土地需求，新來者的出現，根本就令事與願違，當局應認真思考，將土地政策目標改為滿足可負擔住屋需求，並從而仔細考慮及掌握其真正含義及執行方式。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
這些年來，筆者接觸很多的機構投資者（即所謂大戶的「聰明」錢），以及不少的散戶，都認為在成功的機構投資者和投資失利的散戶之間，最大的分別就是對資產配置重要性的理解。 筆者參與不同的機構投資者的投資委員會，很多時間就花在研究討論對資產配置的事情上；相反，當筆者在散戶的投資講座裏，問有多少人認為資產配置是投資理財最重要的一環，通常反應都寥寥可數。相反，有更多散戶醉心於其他投資回報的來源，例如估市場方向的market timing，或選股（security selection）。 事實上，關於選股的討論頗複雜。某些成功的對沖基金經理，例如股神畢菲特，他們的選股都非常厲害；不過，筆者認為他們只是少數中的少數，不一定是一般散戶理財應該或者必須模仿的對象。 眾所周知，主動性基金經理（active managed funds，相對於被動性的指數基金）在歷史上來說，扣除費用後，只有約兩成多是跑贏大市。近幾年，這個比例就更低，往往只有一成不到；而且，今年跑贏的這一成多人，明年後年是否也是同一班人能跑贏呢？相對的比例就更低。 基金跑贏實屬少數 試想想，這些主動性基金經理，通常個個都是名牌大學畢業，而且全時間全副精神每周七天，每天12小時，全方位追踪市場資訊，都只是落得如此成績。 相對之下，散戶不一定都有金融方面的專業知識，而且又通常有份正職在身，只有在放工後或周末等工餘時候，拿一些財經報紙或雜誌看看其他專家的分析，又怎能奢望自己能透過選股去跑贏大市呢？ 更何況，報紙雜誌的專家分析，他們自己本身也不一定能跑贏大市。因為剛剛已提到，長線跑贏的基金經理根本是鳳毛麟角，而喜歡接受訪問的專家，並不一定等於往績好。在忙碌的生活中，隨便翻閱一些不一定跑贏大市的專家建議去選股，自然不可能跑贏大市。 如果那麼多的學術文獻都顯示資產配置佔回報80%至100%的比例，那麼marketing timing和security selection的比例，就只有在0%至20%之間，為甚麼散戶大部份的時間仍然關注在這兩方面呢？ 筆者相信，可能跟整體的金融理財通識教育不足有關，而現時，絕大部份的金融理財知識，都是靠一些「賣方」（sell side）來傳遞，自然有所偏頗。 而且，國外的投資顧問，比較多的是用整體理財收費的方法，而非單靠賣產品來賺佣金收費，於是比較能看大局，關心更多資產配置的整體大問題。 原刊於《蘋果日報》，本社獲作者授權轉載。
美國總統特朗普與聯儲局主席耶倫，有時倒令人聯想起粵語長片年代的家翁為難家嫂劇情。競選時，聯儲局成為被擺上台造勢工具，大力被標籤偏幫商界，故意奉行低息政策，當外國人為操控匯率議題還未成為熱話前，耶倫其實早被特朗普歸類為人為操控利率。不幸是，特朗普果真做了總統，家翁難為家嫂劇情更見緊湊。明明你罵我刻意配合奉行低息，現在如果加息預期升溫，美元又會走強，那就會抵觸不欲美元過強的家規。左右為難，耶倫稱不上是出眾，比前三位主席更談不上有重大功績，欲名留青史，贏得生前身後名，倒不如以飽受壓力、自感難以堅守央行獨立性為由，辭官去也。 特朗普根本毋須施壓 的確，中央銀行有其獨立性，制度上聯儲局決定不受政治干擾亦有望獲得確保，耶倫在框架底下，可視家翁說三道四指手劃腳如無物，要加息就加息。可是央行獨立性跟本身權威性兩者關係密切，很難想像央行有獨立決策能力而沒有權威認受性吧？對耶倫而言，威脅正正源自權威性或被削弱，試想一旦做了決定、或在聲明及公開發言時說些有違家翁旨意話題，跟以往家翁不同，這位狂人總統少則可在社交平台含沙射影，甚至透過身邊智囊、謀臣公然反擊，口誅筆伐，久而久之，整個聯儲局的權威性及影響力就只會每下愈況。 前債王老拍檔埃里安對市場當前情況，分析得簡單而又明確。與其用牛市一、二、三期，他索性改為特朗普一、二、三期。第一期為當選後的憧憬大行情、接著就是就職前記者會令市場樂觀情緒落空所構成的整固第二期，到近日徘徊於憧憬繼續、現實逼近的特朗普三期，標誌是傳統的上落市波動階段。惟有趣是，聯儲局今年首次議息後，反映市場引伸波幅及恐慌情緒的VIX指數，卻是10年來再次跌穿10的水平，自從90年指數推出以來，低於10僅13次而已。恐慌情緒觸及低位，大部分源於耶倫會後聲明，無就加息預期作明確暗示，正因如此，外界頗為堅信，年內美國加息頂多兩次就會行人止步。 不能否認，任何指標均顯示，美國通脹預期正升溫，部分歐資行說得好，局方對通脹升溫隻字不提，倒令聯儲局盡顯表裡不一，聲稱加息按步推進不變，但實際上已趨向勁鴿。家嫂作風，一向步步為營，甚至帶點拖泥帶水，家翁隨時挑起全球貿易保護主義抬頭、糾紛升級，豈能視而不見。調轉想想，有潛在財政刺激政策、及整個國際關係新形勢的轉變期，耶倫一日視之為不明朗變數，聯儲局無形中就被白宮掣肘，變相被綁進政治決定當中，特朗普根本毋須要向其施壓。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。
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落實產權保護自可先易後難，分步邁進。當前人們還期待，有令人信服的具體事例以增強信心。「商鞅變法，立木賞金」，一個典型判例勝過一打文件。
德國首都柏林的經濟增長速度高於德國平均水準，究竟柏林有什麼魅力，能吸引到投資者的青睞呢？
滙豐明天會更好嗎？對不起，經營溢利數字是騙不過人的，不論全年、按年抑或是去年第四季按季比較，滙豐最最最弊在於生意額少了。
封面圖片：目前市場上把高科技運用於醫療的創業案例並不少（亞新社） 科技與醫療結合創業並非金融界新鮮事，最近筆者發現2013年於美國成立的護理服務機構Hometeam發展不俗，其主力做老年人和專業護理人員配對服務，僱用員工逾1,000名。筆者認為，其成功之處是開發一套培訓系統，以及改革傳統護理人員的低薪制度，近期它更推出數字技術平台，致力改善老年人的護理服務質素，難怪短短幾年已獲得數千萬美元創投支持，最重要是引起更多人對「居家養老」（aging in place）的關注。 「居家養老」老幼雙贏 簡單而言，「居家養老」是現時最能被老年人接受的照顧模式，它強調個人能夠獨立、安全以及舒適地居住在自己的社區及家庭的能力，而且不受個人年齡、收入等限制。對此，Hometeam 會為每個家庭配備一部 iPad，通過 App 應用程式使護理人員能夠利用短訊、圖片、管理日程、即時更新老年人的醫療狀況，一方面與家庭成員保持溝通，同時幫助自己了解工作表現，以確保服務質素及正確的護理程序。據悉，Hometeam 更會要求護理人員發掘老年病人的興趣和活動喜好，如此額外貼心的服務，算是市場上少見的。 Hometeam 為確保護理人員的專業及質素，除了給予他們平均每小時15美元薪資，同時提供不少員工福利，例如醫療保健、產假、病假、定期培訓等等，這些福利不止有效地解決護理行業的系統性陋習問題，例如低薪、人員欠缺訓練、服務質素惡劣、不按時出現工作，甚至是偷竊行為等，最大益處是建立起一個專業護理團隊，使人力水源成為公司寶貴的價值資產。 人口老化嚴重 養老服務需求增加 事實上，隨著戰後嬰兒潮出生人口老齡化，老年人對健康護理及養老服務需求日益增加，政府、醫療部門、社區、家庭及養老院面對不少壓力。筆者認為，目前市場上把高科技運用於醫療的創業案例並不少，但好像 Hometeam 這種主打高質素「居家養老」的公司卻是少數，它既符合社會需求，亦有助減輕各單位的壓力負擔，加上擁有專業的護理人員、有效的監管質素，這些優點都能吸引更多資金注入，例如之前它便從 Oak HC 和 FT 籌集近3,850萬美元（約3億港元）資金。 而香港人口老化的情況，比美國更嚴重，筆者相信，這一類的應用於居家安老的科技，會在香港愈來愈有市場；企業如果能好好把握這些趨勢，肯定會對社會作出非常大的貢獻，綈造出雙贏的效果。 原刊於 iMoney，本社獲作者授權轉載。
去年底在深港通還未開通前，各大機構堅定不移相信內地資金年內勢必加大在港股票投資。
香港國際航運中心轉型發展思路有四個重點，包括共同走出去、雙輪驅動戰略、產業融合發展及冷鏈新產業合作。
樓有樓花，殼有「殼花」，不能否認的是，賣殼活動已演得出神入化兼變化多端。基於當局早有提示及上市規則相關條文的隨時收緊，上市後始易手的傳統賣殼活動早已過時。
股市由牛氣充天，變成為開始反覆上落，在在表明，投資者本身也開始變得不太肯定。市場最避忌的，就是交易對手風險，現在存在的交易對手不確定因素，已不限於買家、沽家或中央銀行的介入，而是由不同政權牽涉的政治不明朗，構成的風險因素愈來愈明顯。
散戶聞之色變的「大鱷」，其實對自己 Marketing Timing 的能力沒有信心，才要做對沖。
央行需要把握好政策調控的力度和節奏，平衡好多個目標之間的關係，更應著眼於經濟結構調整和發展方式轉型。
現時香港缺乏一個頂層設計，政府財金官員在資本市場、金融科技創新的發展上缺乏領導思維。
