編按：6月15日，美國聯邦公開市場委員會將宣布利率決議，目前市場預計美聯儲6月加息的概率為100%。目前來看，儘管美聯儲正面臨着矛盾的短期經濟信號，但收緊貨幣政策步調不會改變。中國金融四十人論壇（CF40）與美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）在北京首次發布了《CF40-PIIE聯合報告（2017）：新全球化時代的中美經濟關係》，原高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘在《聯合報告》中分析了美國貨幣政策調整對中國的影響，本文節選自哈繼銘《美國政策調整的影響》：
美國貨幣政策展望
美國正處於一個漫長的經濟復甦期，目前已持續八年。這是自第二次世界大戰以來第四長的復蘇周期，若其持續到2017年年中也很可能變成第三長的周期。從2009年第一季度的低谷到2016年三季度，美國GDP年化增長率為2.1%，速度是以往復蘇周期增長率的平均值和中位數的一半。然而伴隨着就業率和薪酬的增長，通脹壓力有所顯現，由核心個人消費支出指數衡量的美國通脹率上升至1.7%。因此我們認為美國經濟增長已接近潛在水平。
特朗普政府的經濟政策計劃即便只有部分得以實施，也將進一步推動通脹上升和經濟增長。從貨幣政策的角度，這意味着美聯儲開啟緊縮周期。本節將對美國貨幣政策進行展望，並分析其可能對中國產生的影響。
最近美國通脹已經有所回升，反映出上漲的薪酬壓力和能源價格的正常化，而美國新政府的政策綱領會進一步增加通脹壓力。邊境稅調整和貿易保護政策的出台（如提高關稅等）將引起國內進口商品價格上漲，大規模基礎設施建設投資將提高總需求並推動通脹上升，放鬆金融監管將促進交易的活躍度並推升資產價格，這都將加重通脹壓力。減少間接稅可以降低通脹，但企業稅和個人所得稅的降低也可能提高總需求，並也因此推動通脹上升。
然而美國經濟政策的調整對經濟的總體影響並不明朗。減稅和財政支出增加等財政刺激政策可能促進經濟增長，但是貿易保護政策則會成為增長的阻力。想要估算各項刺激政策所共同帶來的乘數效應比較困難。高盛預計，2017年和2018年，所有的財政刺激計劃將分別使美國經濟提升0.3和0.5個百分點。邊境稅的調節措施如果得以實施，將使得美元升值並抵消貿易政策帶來的效果。貿易關稅的大幅上升將減少美國與供應鏈核心夥伴的貿易往來，若與中國爆發貿易戰爭將損害美國經濟的長期增長。
美國利率展望：穩健的勞動力市場以及經濟穩定增長使得市場對加息的預期升溫。十年期國債利率從2016年7月1.3%的低位升至2016年底的2.5%。美聯儲也提升了對2017年加息次數的預期，從2016年9月份的兩次到12月的三次。我們認為貨幣政策緊縮的步伐將加快，但仍在可預期的範圍內。正如美聯儲主席耶倫在去年12月提到的，美聯儲的決策也面臨經濟環境的很大不確定性。我們預測，如果經濟走弱，美聯儲將減緩加息步伐，如果特朗普當局的財政刺激方案高於預期，則會加快加息步伐。在現在的加息節奏下，需要三年直至2019年才可以達到3%的長期聯邦基金利率水平。
對經濟的影響： 預計美聯儲加息將抵消財政刺激效果並預防經濟過熱。如果不發生意料之外的負面衝擊或出現政策錯誤，美國經濟有可能持續復甦。無論實際加息節奏如何，貨幣緊縮周期將不會導緻美國經濟在2017出現衰退。值得注意的是，根據歷史經驗，美國經濟平均在第一次加息之後兩年半後才進入下行周期。
對中國經濟的影響
美國貨幣政策將通過許多渠道影響中國，包括資本流動、匯率波動、金融市場和外部需求等。
匯率和資本流動：匯率是美國貨幣政策影響中國經濟以及全球經濟的主要渠道。通常，經過數年擴張性的貨幣政策之後，會迎來美聯儲的緊縮周期。在實行寬鬆的貨幣政策期間，資本流向新興市場以尋求高投資回報率，給這些經濟體帶來了貨幣升值壓力。而後期美國貨幣政策緊縮通常會觸發新興市場資本外流，從而導致新興貨幣匯率貶值。那些採用固定匯率體系、經常賬戶出現赤字、資本賬戶開放以及外債水平較高的國家，往往受衝擊最為嚴重。上世紀80年代的拉美國家債務危機和上世紀90年代的亞洲金融危機就是活生生的例子。
我們相信，當前美國的貨幣緊縮周期對中國影響有限，因為中國有着較大規模的經常賬戶順差（從絕對值來說），儘管順差佔GDP的比例逐年下降。截至2016年第三季度，中國的外債規模為95,627億人民幣，與其外匯資產相比規模仍然較小。資本賬戶尚未完全開放，且資本管制對遏制大規模資本外流更為有效。中國仍然擁有接近3萬億美元的外匯儲備以滿足進口合理的資本流出和償付債務等需要。根據國際貨幣基金組織的測算方法，中國的外匯儲備充足線估計在1.7萬億美元（如果資本賬戶完全開放了，這一數字則為2.8萬億美元）。
然而，中國的匯率缺乏彈性，這在美聯儲貨幣政策擴張期尤為明顯。這使得資本大量流入中國，同時國內貨幣政策放鬆，導致了產能過剩、信貸擴張過快和大城市資產價格高企。當前環境下，美國貨幣緊縮周期不可避免地對中國經濟帶來形成了挑戰。貨幣貶值預期下的資本外流可能對中國的信貸市場和經濟帶來巨大風險。
金融市場：儘管存在金融監管，但中國的金融市場不可能與世界其他地方隔絕。中國的債券市場在去年年底美國加息時作出了較大的修正。在某種程度上，中國的貨幣政策需要與美國保持同步。 2017年初，中國人民銀行上調了短期政策利率。
金融危機後，美國金融市場已歷經了一輪牛市上漲，標普500指數接近金融危機低位的3.5倍。本輪牛市被譽為歷史第二長，僅次於2000年互聯網科技泡沫之前長達十年的牛市。美國股票的估值處於高位，價格高於歷史上90%的時期。美國資本市場的大幅調整將會對包括中國在內的全球市場產生直接溢出效應。隨之而來的美國經濟放緩將會通過貿易渠道影響中國的實體經濟發展。
外需：美國的貨幣政策根據經濟走勢進行調整，當前的加息周期是對強勁基本面的回應。中國可能在2017年面臨穩健的外需，這已反應在中國和其他主要出口國最近激增的出口上。然而，鑑於美國已經經歷了長達八年的史上罕見的經濟復甦，中國依然需要就美國最終的經濟增長放緩或衰退對其出口的影響做好準備。在這個問題上，中國需要通過促進內需來加快推進經濟轉型。
原刊於中國金融四十人論壇微信平台，本社獲授權發表。
