股指低迷之際，是否應該再度暫停IPO，近來引發激烈爭議。截至目前，監管部門頂住洶洶物議，每周核準的公司雖有減少，但IPO並未叫停，這是難能可貴的。然而，僅僅堅持IPO是不夠的，應以證券法修訂為契機，積極推進註冊制改革，從根本上解決這個持續困擾中國資本市場的重大問題。
A股市場是「政策市」，法寶之一便是「暫停IPO」。每當股市行情出現深幅調整，市場上就會泛起要求暫停新股發行（IPO）的聲浪，理由是新股發行過多，造成股市「失血」，吸走二級市場資金，拖累股價。這種論點貌似佔據「保護中小投資者利益」的道德制高點，極易獲得盲目追捧。在A股短短20餘年歷史上，IPO暫停過9次，累計長達5年半，此種情形舉世罕見。效果卻弊多利少，甚至連IPO恢復後，股指幾多上漲、幾多下跌也說法不一，足證IPO暫停與股指關聯不強。暫停IPO不過表明監管層「不希望再跌了」，卻又容易引起看空預期。如今，IPO金額與股市總市值相比無足輕重，「失血」之說無從談起。
動輒暫停IPO，直接源於監管理念。除了幾輪市場化改革高潮期，「股指維穩」思維曾長期主導中國證券市場監管，後果極為嚴重。許多擬上市公司苦候多年，為報審不敢有大動作，喪失了大好發展機遇。排隊等待IPO過會的企業一直多達數百家，形成觸目驚心的「堰塞湖」。可以說，暫停IPO大大削弱了中國證券市場的功能：直接融資弱於間接融資的局面遲遲難以改觀；對促進公司治理的完善和產業結構高級化效果不彰；在發展模式轉型和供給側結構性改革中，遠未起到應有的作用。
註冊制改革需要決心
劉士余上任證監會主席後曾公開表示，「資本市場的核心功能是融資，股指穩定與融資力度不能對立。」這意味着IPO節奏與股指漲跌不再捆綁。這是對過往父愛主義監管哲學的重大修正。證監會正漸漸回歸服務者和監督者的本位，而不是扮演行情調控者的越位角色。其最突出的成就便是實現了IPO常態化。只要持之以恆，「堰塞湖」將獲有效化解。此外，證監會還吸取「股災」教訓，嚴肅市場紀律。近來，強監管舉措更是次第而出，已形成強大聲勢。
這些成績均來之不易，是頂着強大壓力、克服重重困難取得的。然而，與中國經濟對資本市場的要求、與資本市場內在的發展動能、與市場內健康力量的期待相比，僅僅堅持IPO是不夠的。監管層應以奮發有為的精神面貌，推進註冊制改革。改革的關鍵是以信息披露為核心，重在形式審查，弱化實質判斷，加強「賣者有責」與「買者自負」的相互約束。
應該承認，註冊制改革不可能一蹴而就。法律法規不夠健全、退市制度形同虛設、市場誠信有虧等復雜因素，均要求人們不應對註冊制抱有過於浪漫的期待。特別是「散戶市」的投資者結構更對改革形成羈絆：佔市場投資者數量80%的散戶雖然只控制着市場20%的資金，「羊群效應」明顯，卻對於監管政策有着強大的「民意壓力」。監管層着力在核準制下，努力保障首發企業質量，減少審批程序，縮短排隊時間，確實是務實選擇。
但是，註冊制改革仍應作為改革目標，積跬步以求之。惜乎進展甚為有限，連這個名詞漸漸也鮮有提及。中國不可能坐等投資者結構合理之後再來推動發行改革。應該抓住證券法修訂這一難得契機，不懈推進註冊制改革。目前，證券法修訂一波三折，最後通過遙遙無期，其中一大障礙，便是對股票發行制度改革存在嚴重分歧。這正需要監管者的改革決心，充分發揮協調作用，凝聚共識。須知註冊制是完整法律框架體系，有諸多繁難的立法立規工作要做。倘若一時無法在具體問題上取得一致意見，可在證券法中做原則性規定，授權國務院隨後以行政法規來規範。10年方才修法一次，證券市場委實是拖不起、等不及。
承認證監會權力 加強投資者教育
站在中國轉變經濟發展模式、建設創新型經濟的角度，更能理解註冊制改革的重要性與迫切性。資本市場是配置資源最有效率、風險分散最為便捷的市場，天然適合發揮創新「孵化器」功能。早日完成這一改革，就會有更多富有前景的公司獲得上市融資機會，進而湧現出世界級的「獨角獸」公司。
監管層還應加強投資者教育，明確樹立保護投資者利益絕不意味着保證投資者只賺不賠，而是重在保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全中小投資者賠償機制、有力打擊違法違規行為。這本是常識，卻總被包藏私欲的個別盅惑者蓄意把水攪混。監管者應當理直氣壯地把這個道理講深講透。
無論是否贊同IPO暫停，其實均以承認證監會有此權力為前提。應該說，這是現實，卻未必合理。長遠來看，哪些公司可以上市、如何定價、什麼時候發行等問題最終都需交市場來裁決。我們希望，這是中國證券史上最後一次討論IPO是否該暫停。
原刊於財新網，本社獲作者授權轉載。
