荷李活電影電視有個歷久常新的套路，那就是描寫在災難、屠殺、劫數和變革中，生存者的英雄或（近年）英雌的事跡，包括如人物傳記如Steve Jobs（2015）和漫畫電影《神奇女俠》（2018 、2020）等。但正如不少批判評論指，好些角色和故事，美化、簡單化甚至把不公義的一些常態正義化，原因是這些英雄/雌片只聚焦在生還者，對遇難者或多或少會有歧視的成分。
倖存偏差（survivorship bias）通常指對交給投資者的回報的誤解（Bodie et al., 2014）。假設在時間t中，只檢視基金現有的投資組合，並以投資組合的現有表現預測未來。在這種情況下，可能會出現系統性誤判，因為目前的基金組合中只剩巨星級的倖存者。因此，當只考慮贏家而忽略輸家時，以組合迄今為止的歷史表現向前看是會被誤導的。通常它會導致高估未來的預期回報，但根據時間和缺失資料的性質，它可能同時起相反作用（低估）。
樣本不全只見倖存
在私募基金界（創投或買斷基金），如果是基於向有限合夥人提供完整的基金歷史的資料，經過仔細核證，這種計算下的回報很可能會排除倖存偏差，因為完整的資料應該包括非倖存者的壞影響。然而，一般的旁觀者（中介、顧問、學者、公眾等）通常不能取得完整的資料，因為行規或法律並不要求私募基金向公眾披露其全部業績。因此，旁觀者只能從公開的回報數字，推斷基金將來的表現，那就會有倖存偏差。
另一個旁觀者常常用來評定創投的回報的做法，是比較風投所支持的IPO公司和非風投支持的IPO公司的業績，以此比較看風投公司的附加值。但由於倖存者所產生的作用，比較的結果也會有偏差。
IPO的迷思
首先，在私募股權退出中，整體出售（trade sales，向更大的同業，通常是上市的巨頭出售），佔退出的大部分。整體出售（業內人習慣以令人困惑的用語「收購」、「併購」作為方便詞）與IPO退出的比率約為4:1至6:1。因此，如果旁觀者着眼於風投支持的IPO，將這些交易與非私募股權支持的IPO公司進行比較，並計算業績差異，我們可能會錯過大部分私募股權交易的數據樣本。根據時間點的不同，遺漏的可能會是你見到的IPO樣本的到4到6倍！
私募界近年流行「二次交易」（secondary transaction） ，即私募股權相互出售大家的持股。這是獨角獸（業務估值超過10億美元的私營公司）之所以崛起的原因之一。由於私募的「乾粉」（dry powder，即未動用的銀彈）充足，私人公司尤其是科技公司，游刃於滋潤的資金池中，不需要IPO，私募股權公司的相互交棒在此方面發揮着非常重要的作用。而如果將二次交易（儘管資產仍在私人手中）加入上述整體出售之中來計算IPO的偏差的話，這個遺漏將是10倍左右！
這裏也不是説IPO的退出不重要，而是點出只關注IPO退出會有誤中副車、抓錯用神的偏失。IPO具有令人羡慕的吸引力。它們在媒體或雪球網內粉絲吐嘈的時間也較長，從最初的八卦、揭秘式報道，到IPO後股價暴升暴跌的終極歡呼和哭嚎，都導致平凡人不可避免地過度關注IPO。
倖存者吸晴是無可厚非，但我們也要學會反面地想。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
