7月9日可以說是新中國成立以來，國家武裝人員第二次進入證券相關機構執行公務。第一次是60多年前，軍管會人員到上海證券交易所關閉當年被認定為資本主義淵藪的證券市場。雖然傳媒沒有說明公安人員，高至公安部排名第三的副部長傅政華，是否佩帶武器，但那無關宏旨，因為其符號所代表的意義一目了然，就是要以武力震懾那些反政府之意而行的交易者。
或者更準確地說是提振做多一方（即持好倉的交易者）的氣勢，畢竟在中國敢於逆政府之意而行者絕無僅有，那些做淡倉者大多只是受跌市震撼，選擇沽貨離場或以期貨套保。這從中金所的聲明可以得到證實。中金所早前曾說沒有發現裸空的交易者，空倉交易者都是為股票持倉作套保。
公安出現在證監會的消息好像起了扭轉救市禿勢靈丹妙藥的作用，這更大程度上是一種幻覺。在救市最關鍵的那一周，周一至周三成效不彰在於很多人的孖展融資倉需要平倉，給護盤帶來巨大壓力。在急需套現歸還借貸的沽盤完成後，市場壓力自然得到舒緩，這是去槓桿化必然出現的市場規律，同時正是7月8日滬指下試重要支持位後已經為企穩反彈準備了條件。公安在正當時出現屬於偶然的好運，而非其有回天之力。
公安救市對法治的衝擊
實際上出動公安參與救市帶來的問題可能比解決的問題更多。在中國法律制度層次而論，證券市場由《證券法》規管，《證券法》的授權執法機構是中國證監會。證券交易中的違規行為由證監會處罰，違法行為由證監會認定然後移送司法機構即檢察與審判機構定讞。直接由公安機關介入原屬證監會管轄證券交易中的違規違法行為，既無必要也依法無據。
證券交易中的違規違法行為全部記錄在交易系統的電腦中，交易各方不可能毀滅交易所的記錄，調查機構根本不用使用強制力就可以查清楚交易中的違規違法行為。從這一意義上說具備強制力的公安人員介入屬於證監會權力的有關工作必要性令人懷疑。而公安人員的高姿態出現使中國股市的聲譽受到嚴重損害。
同時為了震懾沒有跟隨政府指引的交易方向的交易者，證監會定義了所謂惡意沽空的違法行為。這個包含有刑事處罰的行為定義在相當程度上與現行中國法制是不相符合的。中國的《刑法》規定刑罰法定，即從刑事法律上看什麼是犯法，應該處什麼刑罰必須是法有明文規定，而且是沒有追溯力的。對於有關法律須要作出解釋的，在中國法律框架下，有立法解釋與司法解釋兩途。中國憲法把立法解釋的權力授予人大常委會，它可以解釋包括憲法在內的法律。司法解釋則是一種慣例，由最高院對司法過程的問題作出解釋，對審判機構有約束力。對刑事法律的適用問題，需要最高院的司法解釋始有效用。
至於諸如證監會一類行政機構只能制定實施細則，其對惡意沽空的最新定義，在立法架構中屬部門規章，並沒有權力就對刑事處理作出規定或解釋。這種因偶發性事件而匆忙作出法律上的改變，旨在應付眼前事態的做法，是一種輕率的行為，對於法治實在可以說是褻瀆。
從公安救市到暴力救市
出動公安參與救市不知是否這次被中央政府正式定名為暴力救市的其中一個內涵。中央政府歷來在其政策宣示中極之重視遣詞用字，務求既佔領道德高地，又具鼓舞動員之功力。這也與古聖賢正名之教暗合當7月5日筆者見到港報頭版以暴力救市為大字標題時，我還以為是編輯們欲求聳人聽聞而選用的辭彙。細讀之下才知是中央政府對此次政府行動的正式名稱。
這一政策行動是內部會議決定的，發放的資訊用這樣的定名，是經過相關秘書班子反覆斟酌而後底定的。不管內部討論中有關人等使用什麼措辭，都無傷大雅，令人困惑的是正式公諸於世的用辭。暴力在現代漢語是常用辭，在世亂之時它或不純為貶義辭，比如執政黨的黨史就有用革命的暴力反抗反革命的暴力一類的陳述；但是在世治的時候暴力多被賦予貶義的意思。而股市與暴力之間似並無相輔相成的關係，靠暴力救市似是匪夷所思之事。
如果說這裏暴力是作為狀語表示救市的力度，但現代漢語向無將暴力作為最高級副辭的使用慣例，現代語言哲學有私人語言的論辯，但作為政策宣示，是要讓國人知道並理解的，自然要使用現代漢語約定俗成的語句而不應用會引致混湑乃至混亂的辭句。
按照現代漢語使用習慣，暴力救市可以被看作主謂結構的辭組乃至句子，而其實發言者原意應是一個偏正辭組，即救市是中心辭，暴力作為最高級副辭表示救市的力度。這就造成既含混又辭不達意的問題。國務院秘書班子實在要從中吸取教訓。古時最高決策機構設有中書與門下省，中書擬旨，門下封駁各司其職，務求決策乃至文字沒有瑕漏。秘書班子把領導人的慣用私人語言直接宣示絕不合適。難道沒有比暴力二字更合適的用字來作救市的狀語嗎？
救市已進行兩周，可以說初見成效，A 股各種指數都被穩定了下來。現在是合適的時候對救市的成敗得失作出初步的盤點。
救市的得失
首先探究是否應該進行救市。答案是肯定的。從道德層面而言，這個股市泡沫是政府吹起來的，政府不能始亂終棄，不認帳，袖手旁觀。當時如果不是政府的智囊，政府的傳媒乃至政府的官員落力鼓吹，2,000多點說會上5,000點，5,000點又說只在半路；為了達到造高股市的目標，監管機構對惡意造市，即肆意造高以十倍計的各路莊家，選擇性視而不見。
對新股市場的基金造市，動輒三五倍的升幅抱持放任乃至支持的態度，不執法不作為。A股即使是牛市也不會這麼快形成泡沬，不可能釀成巨災。全世界包括A股只有形成泡沬才會出現股災。就是那些所請國家牛，改革牛的言論才使股民熱血沸騰，不顧風險。孖展融資也是在這樣背景才失控的。事實上如果真有國家背書的這般回報前景，不孖展才是奇怪。即便沒有建制的兩融也必然出現社會的孖展融資。總之始作俑者，需善後也。
從政治層面看，任由股災漫延，哀鴻遍地，這裏債主臨門；那裏跳樓自殺。社會動蕩不安，管治必然出現困難。成本難以計算。政府出手拯救，使股價穩定在出現社會危機的水平之上，是最佳選擇。
從經濟層面看，如果政府不救市，任由股價作自由落體式的下墜，幾近4萬億元的場內外融資保守估計有一半即2萬億將付諸流水。這將即時嚴重沖擊中國的金融系統。2萬億是什麼概念？內地商業銀行股東資金8萬億上下，這2萬億的孖展壞帳相當一部分將成商業銀行的呆帳，因為國家是商業銀行的大股東，到頭來還是國家埋單。更不用說壞帳對商業銀行信貸能力的沖擊及對實體經濟的嚴重負面影響了。
還有股價下跌的負財富效應對消費的影響。總之損失將遠遠超過看得到的孖展融資的損失。而政府救市，盤面看得到的，最緊迫需要套現的就是3數萬億通過孖展產生的持倉。政府拿出3數萬億絕對有能力使股市維持在3,400點這一重大支持位以上。這樣就可以說救市成功了。
方向正確技術不正確
股市下跌是常見的事，跌幅比 A 股此輪被稱為股災更大，甚至更急的所見多有，甚至中國上輪的熊市從高位下跌到底部，幅度也大得多，卻未見如這次之緊張呢？原因是如果投資者每人輸一些並且輸的是自己錢，那是不會引起系統性危機的。市場最招忌是輸錢集中在某些人身上，尤其是這些錢來自金融系統的借貸。這將引起金融系統崩潰的危機。這樣政府拿3數萬億出來，即使最後輸掉一半（股價回歸合理水平） ，在金融與經濟層面看是除笨有精的決策。
當年雷曼倒閉引起的金融崩潰真正是殷鑑不遠，實際上本來雷曼倒閉前其資產與負債相當接近，最多千多億美元的流動性足以使其免於破產，只是有些學者執着於道德風險而主張見死不救才釀成大禍的。真正是顛倒輕重緩急。如人們發現有人破壞水壩只一心追捕罪犯而不是應先修補缺口使而免於潰塌般愚蠢。
總之，不管從道德，政治還是經濟層面看救市的決策都是正確的。但最高層決策正確並沒有保證技術層面的救市路徑的正確選擇。大體上可以說在這一層面根本是把孩子連同洗澡水一同倒了出去。
救市基本上說就是托市，為了某種目的讓股價維持在均衡價格之上。這本來不是什麼太難的事。有股市投資經驗的人都知道，使股價升降決定於三大要素：錢、貨與消息，有足夠的錢，也知道沽貨壓力有多大，同時控制消息的發放，完全可以掌控事態的發展，把市場穩定在可以接受的範圉之內。但救市路徑的選擇不作王道之圖，而用旁門左道的技倆，似乎是欲摧毀中國股巿而後快。
中國股市重開四分之一世紀，基本上是封閉的，自成一格的賭場式市場。去年開始的滬港通，意圖通過逐步開放 A 股市場，引入外來長線投資者改造 A 股市場，使之成為一個真正意義的投資市場（與國際接軌此調不彈久矣，一些強國人臆想之中是要世界，首先是香港與中國接軌，4月初北水的喧囂就是這個意思，港交所的掌舵人也是這樣教訓香港投資者的，但畢竟都屬虛妄。） 從而使 A 股在中國經濟轉型中發揮正面作用。
但在救市的路徑選擇中讓超過半數股票停牌避跌，使全球投資者大開眼界，丟人現眼，摧毀中國股市的聲譽；出動公安介入股市，重新定義證券市場中的違規違法行為，近乎搆陷。所有這些根本不是救市而是給中國股市倒米。使之前的努力盡付流水，A 股的形態倒退多年。
救市背後的誤區
那些為了在救市中找出壞蛋的師爺憑空臆想了什麼跨市場操控。其實這些人根本不知道什麼是跨市場操控。跨市場操控在香港確實存在，但在 A 股是不可能出現的，尤其不可能在政府決定救市的時候出現。升市的跨市場操控不說了，它實際上是筆者多次提及的主動套利交易，它並非十惡不赦，有時甚至非常有益，它其實與港股共舞多年。這裏分析跌市時或者說股災時的跨市場操控。
它需要以下的要素或者說制度支持：可以沽空而且有大量可供借出的貨源，也就是可供沽空的股份借出量要達到相當的數量級；其次是期指和現貨實行同樣的 T+0 交易制度（注意這裏指的是交易制度，港股的 T+2 指的是結算制度；就交易而言港股現貨和期貨都是 T+0，即買後即可賣）。以 A 股而論，一向以來 A 股雖可以沽空，但沽空規模根本小到可以忽略的地步。
以中證監的統計，兩融之中融資佔百分之九十九點很多個九。我們權當它是99%，既與借貨沽空比孖展少超過100倍。以孖展最高峰超2萬億，沽空只在200億水平。須知孖展有場外配資助陣，被稱為融券者絕無場外者，你知道，A 股今天買的貨明天才能沽出，以 A 股全電腦交易更無可能沽出並不持有的股票，除了向中證監借到貨；其次 A 股現貨交易 T+1，期指 T+0，根本不匹配，對跨市場操控帶來極大風險。
在這次股災中融券根本沒有增加。沽空期指基本是對沖持倉風險尤其是對沖停牌和跌停股份的下跌風險，這本來是設立期指的初衷讓投資者可以有一種有效工具可以規避風險。實際上要真正進行跨市場操控，還要一個最重要的條件，就是決心這樣做的，有極高市場地位的投行或有相近投行行為能力的金融機構。
以 A 股市場而論，現貨市場日成交超過一萬億，滬深300成交超過200萬張合約，價值2萬億。所謂操控就是取得市場主導權。如果要達到這樣目標，起碼要佔市場成交10%，這樣需1,500億現貨成交，20萬張期指始可臻此。還要注意，中國是實行外匯管制資本帳不開放的國家，不說國內投行，外資具備這種能力的投行即使有，也不可能進行這種必然失敗的冒險。迄今並未任何有地位的外資投行或金融機構受到這種跨市場操控的指控。
至於說貿易公司跨市場操控簡直難以想象。貿易公司可以拿出來的資本有多大，夠不夠一萬張期指的按金？沒有主導市場的能力就不應是操控。最多也不就是違規罷了。
實際上香港傳媒也往往存在誤區，把香港制度下運行的現象用來解釋乃至揣測 A 股的走向。上周五內地期指結算，很多港媒聳人聽聞地預測，A 股好淡對決，必有一番惡鬥。其實周五結算的，最活躍的滬深300未平倉合約只不過8,000多張，以每張100萬強的標的市值，總額只是100億上下，至於中證500未平倉合約更低至不足3000張總額在50億以下。
與香港期指結算日，結算月未平倉合約常在3萬張以上，根本不可同日而語。試問好淡雙方如何為不足每日成交額百分之一的未合倉合的大動干戈呢（滬深300每天成交100至300萬張之間）。A 股期指的特點是成交大持倉小，大多是 day trade。出現跨越這兩個市場的交易機會很小因為太多便車搭客，主導者得不償失。港股的衍生市場與原生證券交易的比例也發生相類似的轉變，所以港股走向發生了根本的變化，變得難以捉摸。這未必是香港之福。
