上周證券市場最令人大開眼界的景象，莫過於 A 股上市公司的大面積停牌避跌潮。最高峰期 A 股超過 1,500 家上市公司為避劇跌而申請停牌，佔滬深股市上市股份總數超過一半。7月7日，深圳創業板指數100家成分股公司，51家申請停牌，48家跌停板，諷剌的是唯一一家繼續進行交易的竟是生產精神病藥物的樂普醫療。
A 股指數編制方法的特點
值得一提的是 A 股指數的編制方法，7月7日深圳創業板指數報跌5.71%。很明顯，指數編制機構把51家停牌的公司當作股價沒升降。實際上沒有停牌的49家公司，48家跌10%，那家繼續交易的樂普也跌了8.97%，自然是停牌公司拉抬了指數。很多指數編制公司，包括香港恒生指數，處理成分股停牌的指數計算方法是：假定停牌公司與其他進行交易的成分股有相同的升降幅度，即以其他未停牌公司加權平均升降幅度計入指數的。依此方法計算，當天深圳創業板指數應該是下跌接近10%，而不是5.71%。
我當然不是要批評內地指數編制方法，實際上這種計算方法的差異，對指數影響極小，當年確定計算方法時也沒有人預料到這種停牌避跌的壯舉，更不可能通過計算方法早為之謀也。
君子愛財 亦應取之有道
世界上股災多矣。從發達國家的成熟市場，到發展中國家的新興市場屢見不鮮。跌幅更為慘烈的也所在多有。本港股民記憶猶新的87年10月股災，美股道指單日下跌25%，香港停市四天後股市重開恒指更下跌一半，惟未聞上市公司申請停牌避跌者。雖然在新加被上市的馬國股份曾有全部長期停牌的歷史記錄，但那是國家關係出現齟齬所致，非關上市公司的意向。這種停牌避跌乃為中國首創。根據報道，這是上市公司主動要求，交易所特別通融促成的。
上市公司的要求出於各種原因，首先是公司控制者的利益，為此避免股價下跌而出此下策可謂情有可原。順便一提，內地時有所謂市值管理這樣令人費解的說法見諸財經報章，說穿了就是用各種方法推高公司市值，這本無可厚非，自由主義市場經濟不是有市值最大化的說法嗎？只是君子愛財，取之有道，應以公平合法的方法為之。至於交易所的通融，似乎就有些令人費解了。最令人驚訝的是，竟然有居於中國學術殿堂，擔任証券期貨教研的教授學者倡議上市公司應該申請停牌避跌，甚至要求交易所主動向上市公司噓寒問暖。作為中國政府倚重的証券期貨智囊竟然作出如此呼籲，實在令人有今夕何夕之感。
停牌避跌，斯謨斯猷，是鴻圖鉅獻還是遺禍劣作呢？要看看它產生的後果。首先在股災爆發時倡導和批准大量上市公司停牌，是不公平的做法；其次對於申請停牌的公司而言，這是損人而未必利己的苟且以求僥倖行為；對於 A 股的依法交易是嚴重衝擊，損害了中國股市的聲譽。
任意停牌 損中國股市聲譽
大量公司獲准停牌，在股災人心惶惶之下，對那些遵守合約精神沒有停牌的公司極不公平，使它們承受市場的全部沽壓。這次股災乃因市場去槓杆化而引起，那些進行借貸的投資者必須套現以償還借貸。很明顯，借貸者多有一個包含多種股份的投資組合，如果絕大部分股份沒有停牌，投資者可以根據自己的偏好沽出那些他們認為應該沽售的股份。但現在超過一半股份停牌，他們在套現壓力下，沒有選擇，只好沽出那些還有交易，很可能是質量較佳的股份。這也是為什麼大部分沒有停牌的公司都跌停板的原因。
這樣的結果對上市公司不公平，對投資者也不公平。這種不公平的苟且僥倖行為帶來真正的跨市場災難。7月8日港股的無妄之災相當程度上就是拜 A 股那些自私自利的上市公司所賜。中國乃泱泱大國，在這種情況下，讓禍水外流，衝擊香港市場，人們作何感想，情何以堪。實際上這種自私行為甚至禍延國債市場，也因此出現拋風以求套現，償返孖展借貸。
上市公司董事會承受投資者的信託責任，投資者對董事會的行為操守有合理的期望。一家上市公司的董事會在遇到危機的時刻，以一種苟且僥倖的心態求免。人們常說投資首要在於挑選董事會，投資者看過那些停牌公司的應對危機方式，自不免會想到他們作商業決策時，是否也是滲雜着這樣的僥倖心態呢？如果是這樣的話，公司的評價自會受到影響。就是產生長遠的後遺症。那些作出這種倡導的學者教授可是教錯了路。
為避災而申請停牌以及批准停牌的交易所的行為實際上衝擊了上市公司、交易所和投資者之間的暗含諒解。一家公司在交易所上市成為公眾公司後，公司、交易所和投資者乃至潛在投資者便成了利益關聯方，社會對這家公司有一種合理期望：除了法定事件之外，上市公司應該持續在交易所進行交易，而不是上市公司今天想交易，明天不交易都可以隨意決定的。
股市下跌是引發不交易的法定事件嗎？如果不是，上市公司不應因之申請停牌，交易所更不應該批准。這樣做剝奪了投資者和潛在投資者交易的權利，更損壞了中國股市的聲譽。人們怎麼知道中國股市的上市公司什麼時候會以什麼藉口停牌呢？尤其董事會是利益關聯方，由它們隨意決定停牌不符合利益均衡的公平原則。
A 股市場應先調控內部張力
政府救市原是無可厚非，主管職能部門本應設計出公平公正公開的程序實施救市計劃。這般讓大半公司停牌既丟人現眼，又有嚴重後遺症，比停市更不可取。
中國股市開設四分之一世紀以來，不斷出狀況，風雨連連。在相當程度上不是人們常常以新興轉型為托辭解釋得了的。它實際上是中國的經濟制度存在內部張力所致。股票市場是市場經濟的基礎設施，它建基於發行人，投資者和其他利益相關方的利益均衡。公權力作為股市的監管者主要負責相關法規的執行，維持市場正常運作。中國現在實行經濟制度被稱為有中國特色的社會主義市場經濟，雖然「市場經濟」是中心辭，但被「中國特色」和「社會主義」兩大限定辭所侷限。實施上，這三大概念經常是視乎需要被加權的，某種程度上可以說是三者混而成之的。
按照毛澤東主席喜歡的人格化表達，這是一種孔夫子+馬克思+斯密的制度。誠然，這三位哲人都是人類最偉大的天才。如果能把它們的優點都萃取出來，去劣存優，當能構造出最偉大的制度。但是很多時候，這三個人的主張（尤其是對同一件事的主張）是南轅北轍、互相矛盾，甚至激烈沖突的。這就產生一張內部的張力。
以股市而論，那純粹是斯密（由其理論傳人推行）的主張。孔夫子和馬克思是不會支持與贊同的。在這樣的情況下，按照萃取的原則應該按斯密的主張，讓無形之手發揮作用，有形之手盡量退隱。但 A股 從來不是這樣的，社會主義的國企占據半邊天，社會主義的國家權力作為有形之手，不斷把斯密的設施作為工具鑿圓掐扁，以為某種特定目標服務。有時更成了市場最大的莊家，用各種手法舞弄股市。
孔夫子其實也不寂寞，親親疏疏的人倫說教使 A 股的內幕交易，包括官場和公司的內幕資訊特別盛行。以此次股災而論，正是這種制度內部張力的過度緊綳所致。那就是社會主義觀念下大有為政府過度催谷，無限量擴大槓杆使 A 股形成泡沬，產生巨大風險，而投資者風險承受能力大幅下降產生巨大張力，最後在不准場外配資通過 homs 連接交易系統這一觸媒的出現而崩潰的。看來如何協調制度內部張力是中國股市乃至經濟發展的重要課題。
以政治、經濟看後市去向
上周，中國政府費盡九牛二虎之力才取得救市的初步成效。這種成效其實也是市場規律起了作用。本欄上周曾提及滬指3,400點的重要支持。上週四（9日），上午滬指果真挑戰這個水平（最低見3,372點）後救市才現轉機。這個水平應是後市最重要的支持，不會輕易跌穿。至於後市去向，則視乎政府意向和股民信心。
以現在情勢而論，政府救市包括兩個層面（或說兩種考慮），即政治層面和經濟層面。從政治層面看，這次股災因政府而起，股民聽信政府的言論毫不保留地入市，招致此災，拯救股民出苦海，政府義不容辭，否則政治後果極為嚴重。從這一角度看，救市會止於4,500點，更可能是低於此位；從經濟角度看，中國經濟不容樂觀，只有股市可以帶來些微支撐，政府有需要救活 A 牛，即讓它升穿六月中的高位，問題是股民再聽不聽信政府，以及有沒有能力再入場搏殺，畢竟幾萬億的去槓杆後果不易消除，救 A 牛難度極大。政府唯有先拿出幾萬億，唱唱獨腳戲，把股市拉抬到破高位，救受困股民出生天，再自我作殘，壓低股市，來回幾個反復才能再造牛市，但成本很高，未必是明智選擇。
