人民幣國際化持續穩建發展

人民幣國際化並沒有一份全面規劃的政策文件，像2015 「一帶一路」文件及2019 年的「大灣區發展規劃綱要」。2009年政府鼓勵國際貿易中使用人民幣，這是標誌着人民幣國際化政策的開始；同時在香港成立人民幣債券市場、發展人民幣存款和貸款業務。在2020年10月，亞洲發展銀行在港發行十年期12億元人民幣人民幣債券，並在聯交所上市。人民幣國際化，在中央政府政策的全力推動下，以及市場對人民幣升值預期，在2011年到2014/15年間，發展迅速。

曾經歷2015/16嚴重國際收支危機

人民幣國際化主要可分為三大階段和範圍：使用於 (i)國際貿易（由小額跨境貿易至國與國間的石油和金屬大宗買賣）、(ii) 國際投資、及 (iii) 國際儲備貨幣。長期以來，中國龐大的貿易順差和國際直接投資的剩流入，使外匯儲備大幅上升，由2011年底的US$3,181b 至 2014年中超過 US$4,000b 。

自2014 年初，美國利率開始上升，中國的國際收支狀況有所惡化，國際直接投資亦變成剩流出，美元從不同管道大量外流；人民幣兌美元的幣值自2014 年九月6.15，持續下跌至2016年底的6.95（約貶值12），引至大量外匯外流。由2014年中至2016年底，中國美元的外匯儲備大幅下降約US$1,000b，約等於中國GDP的10% 。

政府在2015年開始採取不同措施，控制資本外流，包括外資已獲批准的資本和利潤匯出，也受到長時間的延誤；也禁止國內企業大額到境外的直接投資。2015年的股市亦大幅波動，監管當局唯有採取更嚴勵的干預措施，以恢復市場穩定。人民幣國際化的巿場發展出現倒退，直至2017年才穩定下來，近年恢復正面的發展。中國經歷嚴重資金外流引至的國際收支危機，這使中國政府的宏觀及金融管理部門上了寶貴一課。國際投資者對中國的貨幣金融政策，也有進一步認識。

十三五規劃下的人民幣國際化

多年來，雖然市場有波動，中央對人民幣國際化的的制度性建設和金融巿場開放，仍不斷有序發展。其政策大方向為 : (i) 完善國內金融市場對外開放；(ii) 完善監管制度、利率自由化和匯率訂定機制；(iii) 完善人民幣國際化金融系統基建；和 (iv) 促進全球人民幣業務一體化。在具體政策方面，以下各項是比較重要的 :

(i) 10/2016– IMF 啟動人民幣加入SDR，比重為10.92%；
(ii) 7/2017—啟動「債券通」；
(iii) 2/2018–委任JP Morgan Chase為第一間非中資的結算銀行 （中國銀行紐約分行已於9/2016被委任為人民幣在美國的結算銀行）；
(iv) 3/2018—上海啟動以人民幣計價的燃油期貨合約；
(v) 4/2018—批準外國投資者可擁有證券公司、期貨公司和基金管理公司最髙51%股懽，這上限將於三年內完全取消；
(vi) 6/2018—A股被納入MSCI Emerging Markets Index和FTSE Russell Index指數中； 和
(vii)9/2020–QFII 及RQFII 合併。

金融機構及企業在近年增加各類跨境人民幣業務，直接投資以人民幣結算也有所增加；國際投資者投資國內的債券和股票市場，亦快速發展。人民幣結算的主要目的為減少匯率風險，及供應者可能願意提供更優惠交易條款。大部份企業都會對沖人民幣風險，這反映人民幣已是一個較成熟的外匯市場。在2019年，全國跨境人民幣結算增加24.1%至Rmb19,670b，這佔總體跨境人民幣結算的38.1%，上升了5.5個百分點；這些交易44.9%透過香港，而10.3%則透過新加坡。自2017年，資本帳的跨境人民幣結算已超越經常帳；在2019年，其已超過兩倍之多，而人民幣佔中國國際貿易結算比例則維持在16%。

人民幣國際化參數近期發展

十四五規劃下人民幣國際化的展望

根據《中央關於制定十四五規劃和2035年遠景目標建議》 ，在第11章39節 : 「穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關係」 ；這裏有三個關鍵詞：

(i)  「穩慎推進」——不急進，持續評估發展，開放政策和措施有序執行，完善基礎建設；沒有訂定成效硬指標， 甚至軟指標；務實接受國際金融市場的複雜性和不穩定性。

(ii)  「堅持市場驅動」——只能靠市場運作（不是計劃經濟），由各企業和每個持份者，透過自由選擇和決定，為人民幣境外循環創造環境。

(iii)   「新型互利合作關係」——爭取更多發達及發展中國家參與，並以「一帶一路」為基礎，透過交通基建合作，促進以人民幣進行貿易和投資。

人民幣國際化要得到持續金融改革開放的配合， 在同一份綱要文件的 22 節中「建立現代財稅金融體制」一節， 就有以下政策大方向： (i) 建立現代中央銀行制度；(ii) 完善貨幣供應調控機制；(iii)健全市場化利率形成機制；(iv) 深化國有商業銀行改革；(v) 全面實行股票發行註册制；和(vi)完善現代金融監管體系。

除了政府必須制定可信的貨幣政策和金融監管制度外，筆者再補充足兩點。國際投資者投資國內的債券市場，佔中國政府債券的比例由3/2018的4%，近期快速上升至6/2020的9%。人民幣作為國際儲備貨幣，亦相對由2016年底的1.1%，上升至2Q2020的2.0%(US$230b)。要增加人民幣作為國際儲備貨幣的比重，必須有更多有質素可譲各國政府投資的人民幣資產，中央政府的債券是首要對象。

如果人民幣作為國際儲備貨幣的位置，增加至現在日圓的5.8%；中國中央政府的債券需增加約五倍，至US$10,000b美元。如果人民幣作為國際儲備貨幣要達至SDR的10.92%位置，債券需再倍增。除了中央政府的債券外，地方政府債券和企業債券亦須有序發展；但一些中國的地方政府債券和企業債券的質量，一直都受市場質疑。近期河南永城煤電和遼寧華晨汽車的企業債券，已發生債務違約，這情況會繼續惡化，並擴及海外離岸債券；中國企業債市場極待改善。

此外，中國長期維持在國際收支「雙盈餘」 (twin surpluses)，只有美元流入，沒有人民幣流出；國際金融市場的人民幣供應不足，增加人民幣借貸成本。如果中國政府和金融市場不能在境外發展出有吸引力的人民幣投資工具，為人民幣境外循環創造環境，境外的人民幣如只會回流國內。中國現正轉向為消費型經濟，並加強內部投資，國際貿易會長遠轉為逆差，這會增加在國際金融市場的人民幣供應。

歷史上沒有一個發展中國家佔全球貿易超過10%，每年超過US$100b的境外直接投資，其貨幣更可以成為國際儲備貨幣。中國作為一個發展中國家，要參與發達國家的金融俱樂部，人民幣國際化是一項龐大而深遠的經濟金融和人心工程，只能穏步前進，透過不同國際貨幣間競爭脫穎而出，才能有機會成功。