A 股在6月下半月急轉直下，6月12日（周五）滬指創出5178點本輪狂牛的高位，6月15日（周一） 再接近這一高位（5,176點）後，拾級而下。迄季度之交竟飛流直下，連續多日急瀉，上周五滬指最低報3,629點，從高位下跌1,547點，幾近三成，釀成深重災難。大媽大叔呼天搶地，欲哭無淚；監管部門藥石亂投，百端罔效；汲汲於A股化的港股無可避免受到嚴重拖累，尤其是那些內地莊家主催的細價股，屍骸遍地，本港股民大受池魚之災。早前大肆捲入衍生產品交易的內地資金也出現明顯的撤退潮，衍生產品與原生証券成交比例恢復到大媽大叔介入港股之前的水平。
A 股這次股災是它特有的結構釀成的。股災是 A 股系統性風險受到偶然性事件觸發而出現雪崩式崩潰，類似耗散結構理論創立者普利高津（Prigogine） 所說，達到臨界點後進入分岔產生集體向相反方向行進。A 股的特有結構包括兩個主要方面，一是投資者結構以個人投資者佔絕對多數；二是政府對股市的主導作用，把股市當作可以為實現特定目標的工具而鑿圓掐扁，隨意操弄。這次引起雪崩式崩潰的觸媒包括6月下旬安排了集資額愈300億的國泰君安上市，和6月底半年結帶來的銀根緊絀和孖展融資的半年結續期問題。這些觸媒引發了去槓杆集體行為。隨着市場的下跌，更多的孖展持倉處於危險之中而引來連鎖反應。
A 股出現今天的局面，在最高層次看，是政府沒有把股市真正當作市場經濟的基礎設施，讓它在平衡投資者和發行人利益基礎上均衡發展，而是時刻想讓它充當這樣那樣的工具，因而深度介入市場運作。在本輪亂局層次看，政府大力催谷的孖展融資造成 A 股的急劇上升，極短時間就出現泡沫化的局面。
中國特色市場造就巨大系統性風險
孖展融資雖然不是中國的發明，但是其他國家和地區孖展融資，都沒有發展到影響全局甚至主導全局的水平。以港美兩大健全市場為例，主導市場的機構投資者受包括章程在內的各種法規限制，極少以孖展融資投資於股市，而個人投資者開設孖展戶口的比例也不高；証券公司對各種股票孖展比例都有頗為嚴格的規定，波動大的隨時被拒絕按倉，總之以孖展融資持倉的股票所佔市場比例極小。中國的孖展融資發展是世界前所未見的，影響全局的規模，與中國股市結構密切相連，而且是本輪牛市的新鮮事。在興於2005年、終於2007年的上輪 A 股牛市（在相當程度上可以說是 A 股第一輪牛市，在此之前中國股民尚未普及，參與者寡） ，被稱為「兩融」的融資融券尚未出臺。
孖展融資推出之初，反應一般。一直到去年規模在千億以下，佔市場總值的比例極小，對全局影響甚微，其中關鍵是當時 A 股處於長期熊市。孖展融資起飛於去年底啟動的牛市，而極具中國特色的投資者結構和政府主導股市造，就了 A 股孖展融資領先全球的奇跡。中國的個人投資者在 A 股佔絕對多數，他們的投資行為不像機構投資者般受各種規條限制（尤其在孖展融資方面），只要他們認為市場有上升空間，而又有人肯貸出資金，他們就會通過孖展借貸，增加盈利，甚至盡地一煲，一勞永逸，一生無愁登岸作富豪。個人投資者意圖在股市中賺個盆滿砵滿，環顧全球，人同此心。
為何中國以外的個人投資者在孖展融資方面，與中國散戶相比明顯瞠乎其後呢？關鍵在於政府的股市角色。大家知道在香港，有很多投行及其它機構的股市分析師不斷發展對股市的分析與預測，有些甚至頗為大膽進取。比如今年有大型投行把恒指目標價定在5萬點。只是有人看好也有人看淡，且程度相差極大。雖然在市好時看好的人多些，在一定程度上有推動市場向上的效應，反之亦然。但政府極少對股市發表意見，更不會刻意去啟動牛市。A 股則大為不同，尤其是本輪牛市根本是政府為了各種各樣目的而發起的。這本來也無可厚非。只是政府用力過猛，到了不顧一切，把政府的信用全押上了。在滬指還是二千多點的時候，政府智囊社科院就發展公諸於所有傳媒的報告說滬指合理價為5000點。這樣還有一倍的回報，何不押上全付家當搏一舖呢？如果有得孖展，不管多少倍，只要借得到應是多多益善。
去槓桿未完救市難有作為
中國基礎教育據說居全球前列，炎黃子孫的加減乘除滾瓜爛熟，孖展一倍，回報增加一倍，以此而論十倍百倍，有驘無輸。專做孖展融資的場外配資成行成市。場內的券商盈利增長大多來自孖展融資的利息收入。有關方面為使股市這一工具更好用，除了官媒連篇累牘唱好股市，4000點5000點說是牛市半途，對孖展更大開方便之門。今年Ａ股最大規模的 IPO 給了券商國泰君安。在香港，內地券商包括兩家 IPO 即廣發証券（1776）與華泰証券（6886）和三家已以 H 股上市的中信証券（6030） 、海通証券（6837） 和銀河証券（6881）批股集資己圈走1500億，佔港股集資額極高比例，而且明言是用作擴大孖展融資業務的。這樣 A 股額外增加並非投資者所有的4萬億元入市，你說推高 A 股股價幾許？這是全世界從未有過的瘋狂。大家知道股價是受地心吸引力作用的，股價愈高，下跌風險愈大；同時因為孖展，投資者的承受風險能力隨之下降。最後，一條稻草作為觸媒，終於壓倒高入雲霄的 A 股。
不說找破壞者的瘋謬了，看看如何救市，有何成效，後市如何？因為槓杆比率高，在連鎖反應下，尤其是 A 股跌停板制度下，A 股投資者處於極度恐慌。政府根本沒有能力止住下跌趨勢。由於太多人受困受損，政府責無旁貸，至少要作出姿態。除了找據說是進行破壞的沽空者之外，政府推出多種措施，包括減息降准，擴大孖展融資，引入長線投資者，減少新股發行等等，全部事倍功半，或者簡直就是愈救愈跌。為什麼呢？因為這次股災全因去槓杆而起。愈跌愈要去槓杆，甚至愈救市愈覺得蘇州去後無艇搭，愈要沽貨止蝕。因為槓杆化使虧損跟着放大，投資者和貸出者都如驚弓之鳥，非去之而後快。長線資金根本緩不濟急，擴大借貸又找誰去借呢？只有政府拿真金白銀入市才有可能扭轉局面。有人提議效法當年港府入市，可當年港股極為低殘，現在 A 股除內銀外都在高位。政府入市不准備萬億「打水漂」難以為功。
作為投資者宜靜觀其變。等去槓杆基本完成再入市，至少也要看看重要支持位的支持力。很明顯，香港或歐美的股市大跌，多伴有巨額沽空，所以到底後引發空倉回補，有大型 V 型反彈。A 股因去槓杆下跌，沽空極少，即使到底，人們驚魄未定，未必有 V 型反彈。先看看3400點支持力如何為上。
讓我以一段古代賢人的名句結束這篇短文：「夫聖賢之謀事也，為之於未有，治之於未亂，道不着而平，德不顯而成；其次則能轉禍為福，因敗為功，值困必濟，遇否能通。而不圖更制之始，愛易轍之勤，而遵覆車之軌也」 希冀有關方面深刻檢討 A 股的制度，使之成為一個健全成功的股市，而不是升即詠聖；跌則搜敵。永遠沉溺用而亂，亂而收的怪圈。
