從歷史淵源看港元聯繫匯率前途

本文另一作者為香港中文大學亞太研究所社會與政治研究中心聯席主任鄭宏泰博士

 

去年10月底，滙豐銀行打破緘默，公開表態，支持檢討港元掛鈎美元之得失利弊。評論港元滙率制度一直是該集團禁忌，而主要發鈔銀行與官方立場不一致，實不尋常。（註一）其實，港元近年備受升值壓力，皆因美國在次級按揭危機後，放寬銀根，壓抑利率，謀求經濟加緊復元。因此，港元聯繫匯率制度前途問題，朝野爭議不絕。最矚目者，莫如金融管理局前總裁任志剛，退休後出任中文大學全球經濟及金融研究所教授，早前發表《香港貨幣體制的未來》論文（註二），提出檢討聯繫滙率機制，研究應否維持掛鈎美元？抑或改掛鈎人民幣？或是擺脫聯繫滙率，重掌金融貨幣自主？該鴻文在2012年6月刊出後激起千重浪，眾說紛紜。官方立場鮮明，以不變應萬變。民間則意見分歧，有認同官方立場者，有贊同改掛鈎人民幣者，也有主張效法人民幣改掛鈎貨幣籃者。事隔兩年半，滙豐公開表態附和，實出人意表，反映時移勢易，再不能默守成規。不過，無論正反雙方，皆忽略香港貨幣是衍生自中國貨幣的歷史淵源，因而未能掌握箇中奧妙。

 

 

翻開歷史，香港向來是華洋外滙兌換中心，港元一直肩負有實無名華洋外滙中介貨幣角色，皆因港元並非是政府原始發行，而是市場所衍生者。正本朔源，探索分析港元前途，既不能昧於現實，也不能抹煞歷史。

 

香港在1841年開埠，源於英國效尤葡萄牙，在中國沿海建立據點，支援商旅對華貿易。不過，英國深謀遠慮，除作為補給居停港口外，更銳意拓展轉口貿易，建設自由港，取代廣州成為華洋商貿樞紐地位。英商怡和公司、於仁保險等，相繼遷港是明證。故此，接管之初，已立例沿用中國華南通行貨幣交易，包括西洋銀圓，並訂定與英鎊兌換價，方便華商往來，實乃高明之着。華洋貿易在香港交收，貨銀兩訖；既可擺脫清廷官僚掣肘，又可避免外滙流失內地，一舉兩得。

 

既然香港沿用中國貨幣，為何又發行港元？英國人接管後，隨引入西洋銀行。1845年東藩滙理銀行率先來港開業，並獲授權發行鈔票，吸收銀元存款。鈔票上書明「玆承諾在此行所見票即付來人（若干）圓整或等值之殖民地貨幣；原銀收訖。」（Promise to pay the Bearer on demand at its office here （certain） dollars or the equivalent of the currency of the Colony. Value received.） 。鈔票面值之銀圓，是指法定貨幣墨西哥鷹洋，亦是港元之由來。

 

 

銀行鈔票發行額，規定以實收資本為上限，並須儲備白銀支持，不少於三分之二流通量。故此，鈔票實際是西洋銀票，即客戶存入銀圓之收據，備有充足儲備，具貨幣功能。西洋鈔票與中國銀票或滙票不同，印刷精密，防偽性能高，携帶方便而且耐用，漸次取代硬幣流通，香港貨幣與中國流通貨幣交替使用。以現代金融術語，港元是有實無名的「可兌換」中國貨幣，亦突顯香港是境外中國貨幣結算中心的地位。

 

因此，香港實際上是中國貨幣離岸中心，便利華洋貿易交收結算。洋商採用所熟悉的大英法律交易，華商採用內地白銀結算，貨銀兩訖，各得其所。此外，英鎊是在英國屬土（香港）借道港元兌換銀圓，而英商發鈔銀行皆存放儲備於倫敦，促成外貿資金有效回籠，免除雙邊貿易上，中國長期出超，英鎊不斷外流之憂慮。

 

1862年，政府賬目及周年預算由英鎊轉為港元編算，確認港元是獨立貨幣。翌年，政府發行官鑄錢幣，確立香港貨幣為十進制，以元、角、分為單位，而英鎊的法定地位也在1865年廢除。政府造幣廠於1866年啟業，鑄造本地硬幣，冀逐步取代中外錢幣，可惜經營不善，在兩年後倒閉，但塞翁失馬，焉知非福。迄後，時移世易，銀價反覆波動，硬幣供求失衡，紙幣流通日廣。香港貨幣由實物通貨為主體，轉變為信用通貨（銀行鈔票）為主體，而港元也取代西洋銀圓，變成華南通貨，地位獲得確認。

 

 

香港與中國貨幣在銀本位共同進退，長達一個世紀，直至1935年始同時放棄，分道揚鑣，但關係仍然密切。香港回歸英鎊外滙區，港元轉為英鎊匯兌本位，採納貨幣發行局聯繫滙率制度，鈔票發行改以十足外滙儲備支持。不過，兩年後，日本全面侵華，香港也未能倖免，在1941年底淪陷。受到戰爭延綿影響，新制度實際在1945年重光後始有效落實。八年抗戰，拖跨中國經濟，貨幣崩潰，政權易幟。港元早已改掛鈎英鎊，自然免受拖累，更受惠於戰後全球金融新秩序，自由兌換地位從未動搖。而且，戰後內地經濟金融制度變化重大，且實施管制，貨幣對外找換對港元倚賴更大。

 

值得留意者，戰後國內外政經局勢，波譎雲詭，東西陣營對峙，兩岸政權分治。在大時代轉捩過程中，香港得天獨厚，而且地利人和互相配合，雖然轉口貿易式微，卻能自力更生，先後發展工業及金融財經，闖出新天地。外滙市場只跟隨英國實施英鎊管制，美元仍自由買賣。在東西方冷戰時期，聯合國實施對華禁運，香港是內地經貿窗口及金融渠道，亦是兩岸交易中介。人民幣仍未加入國際貨幣制度，不能直接接兌換美元，而需借道港元。其時，香港共有13家中資銀行，當中四家在港註冊，經營金銀、滙兌、押滙等業務，替內地結算創滙。因此，香港的美元外滙市場，服務兩岸及東南亞，規模僅次於倫敦，地位突出，直至1960年代日本經濟騰飛和新加坡打造「亞洲美元」市場，方被趕上。中國每年春秋兩季出口商品交易會設於廣州，而非上海，便是此道理。

 

故此，1967年英鎊突然貶值14.3%，港元並未同步，先貶後升，前後計算只貶值5.7%，即使政府需向英鎊外匯銀行賠償1.6億元（當時實屬天文數字）外滙損失，亦在所不惜。其中關鍵考慮點，是中國經香港出口套滙的收入，多以港元計價，若港元兌美元大幅貶值，會影響中國外滙收益。在1972年中，英鎊浮動，英鎊區亦解散，港元轉為掛鈎美元本位，皆因美元名義上仍是黃金本位。翌年底，美元亦浮動，港元也跟隨，但貨幣發行局制度不變，維持十足外滙儲備。故港元名義上浮動，實際上仍變相掛鈎美元。

 

若非香港前途問題浮現，港元滙率應可保持平穩，無礙中國經港創滙。況且香港總督在1979年破格訪華之際，中國亦開展改革開放現代化，原屬利好消息。港元在1983年恢復正式掛鈎美元，除安定民心、穩定民生外，亦消除中國外貿創滙的後顧之憂。在1998年亞洲金融風暴時，政府不惜動用過千億元反擊股滙雙邊投機，亦是顧及中國外滙利益，因為人民幣早在1996年亦掛鈎美元，與港元看齊。若港元失守，影響重大。至於是否舉棋不定，未能及時優化聯繫滙率制度，以四兩撥千斤化解，有錯失良機之虞，則留待歷史公斷。（註三）

 

 

時移世易，中國經濟崛起騰飛，已非昔日吳下阿蒙，貨幣兌換流通日廣。人民幣邁向國際化，港元之外滙中介功能式微，而離岸貨幣功能則日益吃重。在2005年人民幣滙率改革後，市場即認定港元始終與其併軌，成為有實無名之「離岸自由人民幣」，自始備受升值壓力。2008年環球金融海嘯後，美元放寬銀根救市，游資泛濫，覬覦港元脫鈎升值，再三湧港，數以百億計（註四），投機殃及民生。香港金融當局卻束手無策，奢談消弭隔離熱錢理論，不切實際。檢討港元滙率制度，實刻不容緩，但政府卻好整以暇。

 

自開埠以來，香港與中國經濟唇齒相依，兩地貨幣如影隨形。香港本來是中國外匯中心，港元本來是中國貨幣之外匯版。所以港元一直與國際結算貨幣掛鈎，先有英鎊，後有美元，即使環球匯率制度轉為浮動，也從未改變，以維護中國利益。時移勢易，中國貨幣已與美元脫鈎，邁向國際化，氣象一新。港元與人民幣在外匯市場已主客易位，抱殘守缺，並非上策，而且雙邊滙率，向來以固定為常態，浮動是非常態。

 

 

任志剛與滙豐銀行先後提出之三個港元前途方案，實乃大同小異。其中維持掛鈎美元，以不變應萬變，及擺脫聯繫滙率制度，改掛鈎貨幣籃，兩個方案皆不可取，因為等於維持現狀。近年香港物價飛升，樓價狂飆，與人民幣和美元脫鈎後，兌港元不斷升值，帶動內地入口貨價上揚有關。據筆者分析，政府近年抒困措施（如寬免公屋租金等），其實是針對中下階層，冀抵銷入口通脹之影響，而其效果與港元脫鈎相約，並非巧合（表一）。現實上，一國以內，兩幣並存，並不罕見，但兌換率長期浮動，則絕無僅有。故此，只餘下改為掛鈎人民幣方案可取，唯時機尚未完全成熟，有待錨貨幣完全自由兌換。據筆者早前推算，港元若隔夜升值併軌，外滙基金外滙賬面損失等於盈餘滾存四分之三之多，以2012年賬目計，達5,110億元（表二），理應及早綢繆。

 

此外，自美元、人民幣、港元之貨幣「鐵三角」解體後，可自由兌換之港元，兌美元滙率竟連年較仍受管制之人民幣者為低，是異常而非正常。當人民幣撤銷管制後，市場預期港元升值併軌，乃撥亂反正。不過，人民幣現已較港元高約25%（而港元則較人民幣低約20%），若形勢突變，一夜之間併軌，震盪巨大，需未雨綢繆，按部就班。拙作《滙通天下》（註五），提出權宜之計，每工作日收窄滙價一點子之方案（見頁179），直至人民幣自由兌換。若人民幣每工作日少兌一點子，以現水平125及每年約250工作日計算，共需時十年；若港元每工作日多兌一點子，以現水平80及每年約250工作日計算，共需時八年。無論採納哪個方案，屆時人民幣早已完全自由兌換。而且，外滙基金所承擔之賬面損失，可分攤多年入賬，以當年收益抵銷，不虞影響基金元氣。

 

以史為鑑，可知興替。港元衍生自中國貨幣，自面世以來已難解難分，外滙角色亦隨着時代與客觀環境而變遷。人民幣正邁向國際化、自由化之途，將負起區域以至環球外滙結算及儲備功能，地位與美元看齊。港元之未來也必然從「外滙」人民幣，轉變為「離岸」人民幣。故此，港元滙率制度也須改革以配合其角色之進化。百多載以來，雙邊兌換率固定乃常態，而近十年兌換率浮動則屬非常態，因而港元備受升值併軌壓力。若聯繫滙率制度有變，改為掛鈎人民幣乃順理成章，切合實際，符合各方利益，因為港元與人民幣可恢復固定兌換率，關係回復正常。當然，改革並非一蹴而就，而且人民幣解除管制自由兌換更是箇中關鍵，但未雨綢繆卻刻不容緩。

 

註一：香港上海匯豐銀行有限公司行政總栽王冬勝10月31日在公開論壇講話，見11月1日《信報》。

註二：任志剛著：《香港貨幣體制的未來》，香港中文大學全球經濟及金融研究所，研究專論第九號（2012年6月，油墨印本）。

註三：政府事後亡羊補牢，規定銀行港元清算結餘，須用官方匯率兌換美元外匯交收，變相令銀行可在市場套戥，以四兩撥千斤，借力化解投機港元貶值，游資自始不敢造次。

註四：金融管理局估算，自2008年10月至2009年底，湧港游資共達港元6,400億等值，與同期國際收支賬目盈餘估算脗合。

註五：鄭宏泰、陸觀豪合著：《滙通天下：香港如何連結中國與世界》（香港，中華書局，2013）。

 

（附表）

 

資料來源：鄭宏泰與陸觀豪合著：〈假如港元已回歸人民幣系列之三：港元回歸併軌考驗外滙基金應變能力〉，原文刊《信報》2013年8月24日。