2008年底，美國爆發次級按揭危機，金融風暴席捲全球，聯邦儲蓄局隨即推出寬鬆銀根貨幣措施（QE1），穩定金融，振興經濟。按照貨幣發行局機制，香港外匯基金須履行兌換保證，不停承接美元沽盤，方可穩守港元聯繫匯率，所以港府承接美元沽盤長達年餘。據金融管理局推算，2008年第四季及2009全年，共承接多達800億美元（約等值6,400億港元）游資流入，壓力之大不言而諭。
2008游資衝擊聯繫匯率
在當前游資捲土重來的背景下，重溫當年資金進出對聯匯衝擊的情況，明顯極具參考價值。表1拆解2008年及2009年港元M3按季變動，並可粗略地分為三個來源：第一個來源是港元信貸；第二個是外資淨流入；第三個則是其他淨資產。外資淨流入包括銀行業務及貨幣銀根兩部分，業務部分反映貿易匯兌等對外收支增減，銀根部分反映游資進出。
2008年首兩季，港元M3減少，因為外資流出多於港元信貸增加，此消彼長。本港股市自2007年10月創下31,958點新高後回落，年底已跌至27,812點。外資在2008年初沽貨離場，實在順理成章。及至第三季，美國房地產次按風暴惡化，外資繼續流出，傳聞是班師返國救火，舉動不難理解。總計三季，外資淨流出1,770億港元（即920億元＋710億元＋140億元），乃來自銀行業務部分（1,960億港元），應該屬日常對外收支。第三季港元M3反彈，源於港元信貸回升，及其他淨資產增加。期內銀行經常儲備對總存款比率由39.1%稍降至37.4%，而貸款對存款比率則由45.2%上升至48.0%，變化不大，保持穩建。
同年9月底，美國歷史悠久投資銀行巨擘雷曼兄弟倒閉，引發環球金融海嘯，席捲全球，聯儲局進一步減息之餘，亦放寬銀根，注資市場，藉以穩定金融體系。所以第四季最富戲劇性，外資流入填補港元信貸收縮，貨幣增長910億港元，港元信貸減少1,360億港元，而外資淨流入2,270億港元（其中貨幣銀根部分佔1,600億，包括外匯基金注資）。外匯基金曾臨時注資過千億港元，增加銀行系統流動資金，防患未然，令銀行系統其他外幣負債及結算戶口結餘同步增加。故此，銀行結餘對港元活期（即支票及儲蓄）存款比率，即跳升十多倍至10.0%。期內銀行經常儲備比率回升至39.0%，而貸存比率則回落至44.6%，顯示銀行信貸態度謹慎。
踏入2009年，首兩季港元M3急升，港元信貸增加及外資流入，而其他淨資產減少。美國聯邦儲備局在3月份推出新一回合寬鬆貨幣及低息政策，游資加速湧港，連番觸動聯繫匯率之強方承兌保證，外匯基金只能源源接盤。10月份，美國再延長金融寬鬆措施，外資繼續流港，但港元信貸趨緊。期內貨幣銀根部份淨流入共達5,020億港元（即650億元＋1.370億元＋930億元＋2,070億元），年底時銀行經常儲備比率升至43.4%，而貸存比率則徘徊在41.6%，顯示銀行未有半點鬆懈。年內，銀行結餘比率在8%至12% 之間徘徊（表1），而其他外幣負債回落，反映外匯基金收回臨時注資之際，游資流入填補空間，且流漣不退，其圖謀港元脫鈎升值之心，頗為明顯。
滬港通應可消除兩市差價
綜合當前金融現況分析可見，內地仍需實施外匯管制，在此局限之下，滬港通變相將境外合格投資者（QFII）及境內合格投資者（QDII）普及化，貫通兩地市場，方便跨市場買賣，此舉不失為短期重要措施，有助促進滬港台（即我們過去一直倡議的「海灣港」金融聯盟）共建大中華金融互通平台的發展。另外，若非內地上市企業股權結構複雜，容許「一企兩股兩市」，則不會出現結構性「兩市兩價」現象。
滬港通的重要制度安排，可謂打開了跨市場套戥之門，照理應該可以消除兩市差價，糾正市場偏差。復活節長假後香港復市，滬港通走勢凌厲，但結果出人意表，北水一面倒南下，加上最近人銀連番降準放鬆銀根，乃招惹游資來犯，搭順風車圖利之餘，更試探聯繫匯率虛實，實乃始料不及。今後，若北水南下變得有跡可尋，游資投機港元脫鈎升值實可預期。金融管理局疲於招架之餘，其實苦無良策釜底抽薪，一勞永逸，因為港元所面對之巨大升值壓力，實在是系統性課題，更是貨幣發行局制度的盲點，深思聯匯何去何從，更可謂極其必要。
（股市亢奮更應居安思危以防聯匯受衝擊・二之二・完）
本文原刊於《信報》，此足本經作者授權發表。
