收購合併是企業外延發展或起死重生的手段，是自上世紀80年代始被在沙埸征戰的勇士視為王道，但對於在旁邊觀戰、以數字説話的實證研究學者，千禧年初由於大數據開始普及，憑藉多組數據庫和統計程式，提出了嬴家詛咒的説法。只是，當局者和旁觀者各有各忙，似未有同識。
贏家慘勝
在2004一篇經常被引用的論文中，學者對一系列有關於併購的決定因素進行了測試，包括買家的規模、Tobin Q（衡量公司「昂貴」程度的標準）、槓桿比率等。從超過其11000宗併購樣本中他們得出的結論是，買方的股東慘輸約2400億美元（下同），減去目標公司股東吐現的回報後，仍淨輸1300億；而買家的市值規模愈大，輸得愈甘。
後來，累積近30年的收購研究歷史，另一組人，包括Betton、Espen Eckbo和Thorburn提供了這方面難得的總結研究，從約415篇研究文章，再「爬」了一次數據。
BET首先對併購的浪潮進行了鳥瞰式回顧，他們得出總結是，文獻對併購浪潮的來源，沒有一致意見！新古典經濟金融論者和行為學者，從不同的研究角度出發，引用了截然不同的解釋，但仍莫衷一是。 第二，旁觀者常用收購的最後一口價來「跑回歸」，有不少局限，因為在最後價之前的「過程」，其實併購行為已開始發生作用，所以贏家之所以被説成為被咒佐者，有一大部分原因是數據不存。
BET隨後報告了他們追蹤的關於收購收益（或損失）的大規模樣本和實證研究。這些研究引用了由1135至15987家肇事者。大師們提到以目標公司的股價變化作為買賣的收益或損天的考量時，當中的一些棘手的問題如走漏風聲、市場提前預期、合併後數據缺失等。
然後，他們點出了一個共識，那就是，以收購方或合併目標企業和收購方的回報來説，有兩條：買方和目標企業的合併後的異常收益（CAR）平均值為正，而超額幾近2%，統計上是顯著的。其次，買方在公告期的CAR的平均值接近於零， 當中，有約49%經歷了負CAR。
見微知著
在這一點上，有兩個更細微的區別。當規模較大的（樣本中按市值計佔頭1/4位順的買家），當他們發行股票收購另一家上市公司時，通常是「最糟糕情况」，買方平均回報率為-2.21%。相反，當買方屬於規模較小（屬於位順最尾的1/4的買方），並且，他們的目標公司是未上市的私人企業時，會出現「最理想情况」，這時候，買方的CAR約為6.46%。
以上當然也受制於BET自己的數據源，有數量和時空的限制，不能簡單地拿之來作為警世箴言。不過，BET作為學院派和經理人之間的中間派，倒是示範了一次理論和實踐的有機磨合，讓學院的知道不能只信數據樣本而忽略實戰的邏輯，也教上戰場的一把手要多從數據出發，別老以感覺拍板，畢竟，敢説又做到「我俾客戶更清楚他們真正的需要」的，除喬布斯外，沒有幾個人。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
