貨幣政策如何轉向「穩健中性」

 

「穩健中性」的貨幣政策輪廓漸清。2016年末召開的中央經濟工作會議提出，2017年貨幣政策要保持「穩健中性」。近日，央行相關負責人撰文，對其內涵作出闡述。春節前後，央行相繼提高中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和逆回購利率，中短期利率全線上揚。雖有央行人士解釋，公開市場操作中標利率上升是市場化招標的結果，並不等同於央行加息，然而，市場預期無疑已發生變化。

 

 

貨幣政策何為「穩健中性」？市場人士一度對此頗費思量。穩健的貨幣政策自2011年實施以來，已逾六年。在不少時段，其實際執行力度是中性偏寬鬆的。隨著宏觀經濟形勢變化，2016年11月發布的央行第三季度貨幣政策執行報告就已提出「從量價兩個方面保持貨幣金融環境的穩健和中性適度」。現在看來，「穩健中性」意指貨幣政策在堅持穩健總基調的前提下，更加審慎地轉向中性，以更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關係，從而為供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。換言之，中國貨幣政策將是邊際趨緊的。

 

貨幣政策緣何轉向穩健中性？從國內看，2017年，中國經濟下行壓力有望稍緩，結構調整的任務依然艱巨，部分領域資產泡沫問題凸顯，金融風險暴露或將繼續增多。正如央行負責人所說，在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，既要適度擴大總需求，防止出現經濟短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產生加杠杆和資產泡沫風險，需要協調好穩增長、調結構、抑泡沫、防風險等多目標之間的關係。應當承認，多目標之間的權衡使得貨幣政策操作復雜、困難而易錯，「允執其中」是理性選擇。國際經濟環境的變化也對中國貨幣政策形成掣肘，最重要的外部因素便是美國：美聯儲貨幣政策的方向是加息和縮表，但是，新任總統特朗普試圖縮小美國貿易逆差，或不希望美元過強，這為美聯儲政策選擇帶來變數，而這些外部不可控因素都將影響人民幣彙率和資本流出壓力，進而影響中國貨幣政策走向。

 

根據央行相關負責人的表述，實施穩健中性貨幣政策，要點有四：保持總量穩定、優化信貸結構、深化各項金融改革、防範化解金融風險工作。可以期待，在今年的貨幣政策操作中，流動性和市場利率管理，將比調整存貸款基準利率更有用武之地。近幾年，利率市場化水平提高，傳統存貸款之外的金融產品和信用投放渠道激增，政策工具自當相應變化。目前，中國經濟回暖尚不穩固，金融市場行情也比較脆弱，所以，央行對揮動降準和加息這兩把信號意義更強的「巨斧」會更加謹慎。通過各種期限的借貸便利、公開市場操作來管理流動性，更加靈活主動，也利於培育和完善價格型調控機制。此外，貨幣政策還須與其他政策相協調，尤其是實施積極的財政政策。中央和地方政府將繼續發行增量債券和存量債務置換債券，這些都需要相對平穩的市場利率環境。

 

 

決策層多次要求提高金融服務實體經濟的質量和效益。在實施穩健中性貨幣政策中，應格外注意防止「脫實向虛」，著力解決金融、房地產與實體經濟出現的失衡。金融機構本應擴大對國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業的信貸投放，但有學者認為，巨量信貸其實隱藏在影子信貸裡，實際上並未投放給實體經濟，而且流向非生產性或低效部門的部分越來越大。能否扭轉這一局面，是未來檢驗貨幣政策效果的「試金石」。當前，工業企業利潤水平雖然總體上有所好轉，但是，基礎依然脆弱，因此，應關注實際利率的波動，防止經濟運行成本上升過快，抵銷生產率提升，降低企業競爭力。

 

在貨幣政策轉向之時，疏通貨幣政策傳導機制變得格外重要，尤其是貨幣市場、債券市場利率向信貸市場的傳導效率。除消除「金融抑制」、完善金融市場外，還要著力培育對利率等價格信號敏感的市場主體。為此，政府應大力推進結構化改革，如盡早在國企改革上取得突破，擴大向社會資本開放服務業。「工夫在詩外」，這些改革將塑造貨幣政策有效性的微觀基礎。近年來，金融領域改革不斷取得突破，如果其他領域不能奮起直追，先行的改革將形同「跛足」。在一定意義上，能否取得改革的協同效應，將從體制上決定穩健中性貨幣政策的成效。

 

2017年仍將是充滿不確定性的一年。哪一隻「黑天鵝」可能對中國經濟造成衝擊，現在無法逆料。穩健中性的貨幣政策絲毫不意味著中央銀行可以垂拱而治，恰恰相反，面對經濟增速、通脹預期和金融風險，央行需要把握好政策調控的力度和節奏，平衡好多個目標之間的關係，更應著眼於經濟結構調整和發展方式轉型。

 

原刊於2017年2月13日出版的《財新周刊》第6期社評，獲作者授權發表。