為什麼去槓桿是重中之重

 

新年伊始，中國銀行、中國建設銀行相繼與地方企業簽署債轉股協議；2016年的最後兩周，國海證券代持債券違約案則觸發了債券市場的慘烈去槓桿。正反兩方面信息表明，金融和非金融企業的去槓桿，必將是2017年經濟與改革的一出重頭戲。

 

去槓桿，曾位列2015年底中央經濟工作會議確定的「三去一降一補」五大任務。不過在2016年，去產能、去庫存、降成本和補短板均獲進展，惟有去槓桿，直到四季度方始有實質性動作。10月，國務院發布《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》，標誌着企業去槓桿提速。2016年底的中央經濟工作會議對此項任務高度關注，要求在控制總槓桿率的前提下，把降低企業槓桿率作為重中之重。

理解去槓桿的含義，不可僅限於降低實體經濟部門的債務負擔和債務風險。因為企業降槓桿與金融去槓桿密切相關。企業加大股權融資力度，需要發育完善、理性繁榮、監管健全的金融市場，而過度加槓桿導致的金融資產泡沫，可能帶來系統性風險，無法為實體經濟提供有利環境。正因如此，此次中央經濟工作會議在提出去槓桿時，進一步強調要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點。

 

中國的槓桿率到底有多高？中國央行及多家國內外研究機構都有測算，共同結論是中國總體槓桿率在全球處於中等水平，但2009年以來迅猛提高，非金融企業部門的絕對水平已居全球前列。地方政府債務也一度近乎失控。研究還表明，債台高築具有結構性特徵：所有制上，是集中在國有企業、政府背景的融資平台；規模上，是大企業高；行業分布上，重化工、房地產企業是重災區。很顯然，只有加快體制改革、轉換發展方式，打破剛性兌付、硬化預算約束，槓桿率才能真正降下來。

 

企業和金融部門的高槓桿，均與經濟增長潛力下降直接相關，並與貨幣寬鬆為特徵的刺激政策相疊加。正是因為實體經濟資產收益率下降，過剩資金只能在不同金融市場之間空轉，並通過加槓桿博取盡可能高的收益。近期劇烈調整的債券市場，正是加槓桿盛極而衰的結果。在天量資金的催化下，債券牛市持續近三年。因有大量銀行理財資金配置需求，或自營或委外，源源不斷流入債市，金融機構不得不場內場外繼續加槓桿，才能勉強維持收益，致使債券收益率不斷刷新低位。至2016年以來，債券違約零星爆發，都未能撼動牛市格局。這種依賴資金面的債券牛市極為脆弱。年末國海證券代持違約曝光，瞬間摧毀機構間的信任，場外代持加槓桿的鏈條迅即崩裂，即為明證。

 

當然，債市不過是大量流動性催生加槓桿的新疫區。2015年的股市大牛市，同樣是配資加槓桿吹起的泡沫。2016年上半年，金融屬性極強的房地產市場再度加槓桿，除了傳統的居民按揭貸款，甚至出現了房地產中介和金融機構為購房者配資付首付的高槓桿行為。這與當年美國次貸危機的禍源何其相似。

 

加槓桿易，而去槓桿極難，有決心才能有突破。去年三季度起，貨幣政策已逐步轉向「主動調結構、主動去槓桿、主動防泡沫」。央行於8月重啟14天和28天期逆回購，逐步提高市場資金利率，抬高了金融機構加槓桿的成本，並通過將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA）考核來加強對銀行的約束，成效已漸次顯現。可以預見，未來管理層將進一步勒緊銀行表外擴張的韁繩，通過加強資本佔用和計提撥備等監管指標約束，堵塞各個金融市場加槓桿的資金源頭。去年底以來，金融監管呼聲加大，動作頻現，若進一步出台針對性強、可操作的監管舉措，有效管控風險，對於去槓桿這一大局也至關重要。

 

當前高槓桿風險積聚，慣性已成。加強金融監管可起預警排雷之效，而期待中國經濟走出脫實向虛的困境，還須通過深化改革，打開提昇實體經濟回報率的通道。否則，原有的槓桿領域被壓抑，大量資金可能尋找新的加槓桿領域，或為大宗商品，或為其他任何有金融投資屬性的領域。即便流動性收緊真能釜底抽薪，倒逼金融機構去槓桿，這也不能使企業跳出高槓桿困境。

 

對時下熱議的債轉股，許多市場人士寄予厚望，但其實質仍是暫時轉移債務負擔。企業在讓渡部分管理和經營權後，可能再度輕裝上陣；然而金融機構由債所轉的股權能否盤活，最終仍取決於企業盈利能否改善。

 

中國的人口紅利已經一去不返。未來經濟發展，只能寄望於切實推進財稅、國企、社保、土地等關鍵領域的改革，提升企業的全要素生產率，從而獲得改革紅利。在這個意義上，當前降低企業槓桿率的努力要為全面改革鋪路，看得遠才能承受去槓桿之痛。

 

原刊於2017年1月9日《財新周刊》第2期，獲作者授權發表。