M1 與 M2 增幅「剪刀差」持續擴大，市場內外議論紛紛，憂慮加劇。 7月，狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2）增幅之差已達15.2個百分點，接近2009年底的歷史峰值；同時，實體經濟增長的多個指標繼續走弱。這意味着，新世紀以來多年流行的邏輯，即 M1 與 M2 增幅剪刀差擴大意味着實體經濟動能增強，已不再能解釋當前現象。
亟須結構性改革
寬貨幣未能傳導至寬信貸，是問題實質。央行通過各種政策工具投放的流動性，更多以活期存款形式趴在企業賬上，卻未帶來投資擴張和經濟增長，以致市場上出現中國面臨流動性陷阱或準流動性陷阱的說法。央行為此專門發文澄清，認為 M1 與 M2 增幅剪刀差與流動性陷阱的理論假說之間相距甚遠，二者並無必然聯繫。對此，我們表示認同。中國的利率仍有降低空間，貨幣當局並未失去對利率的有效控制，確實不符合凱恩斯提出的流動性陷阱理論假說的核心要點。
然而，不可否認，在穩定經濟增長方面，貨幣政策的邊際效益在遞減。中國經濟面臨的是結構性而非周期性回落，貨幣政策的局限日漸顯現。在過去幾年總需求政策的幾輪擴張——收縮中，中國經濟的扭曲和分化進一步加劇，國有部門和民營經濟的分野更加明顯。破解結構性困局還需結構性改革。
在整體經濟下行和風險攀升的背景下，各路資金對目前看起來相對安全的政府項目和國企趨之若鶩，而這些如同近水樓台的企業並未擴大生產，或將資金用於償債，或持幣觀望。民營企業則或因「擠出效應」，無法獲得資金，或因擔心增長前景而不敢貿然投融資。
經濟是裏，貨幣是表。從2015年3月至2016年7月，M1 同比增幅從2.9%一路升至25.4%。在實體經濟「資產荒」下，金融投機火爆異常。上半年是房地產市場，居民儲蓄大量湧入推動多個城市房價上漲，資金充裕的企業尤其是央企入場，催生多地「地王」頻現。 8月17日，上海內環內的一宗土地創下了最貴地王記錄。此後，隨着多個城市房地產調控收緊，資金轉入債市，利率債和信用債均受追捧，債牛似乎一往無前。近期，隨着債市泡沫和槓桿累積，又有人士預測，一年前遭受重挫的股市有望跑贏債市和商品市場。
多年改革滯後
這樣的扭曲背後是政策兩難或多難困境。 L 型增長的探底過程可能較長，貨幣政策總量擴張的局限性日益明顯。儘管央行已經強調精準投放，但是，巨量資金依然淤積在資產市場。進一步放鬆貨幣政策，無論降息還是降準，不僅需顧忌金融泡沫風險，還需要關注可能帶來人民幣貶值和資本流出風險。
財政政策被不少人士寄予厚望，但是，在收入增長下滑、赤字率已定的情形下，財政政策擴張的天花板業已可見。通過加快財政資金撥付進度來穩增長，只能收短期效果。今年上半年，財政資金撥付進度提前，甚至在去年11月就預撥了今年的資金。效果並不理想。到7月，全國財政一般支出同比僅增0.3%，中央本級則下降7.4%，且預計今年剩下幾個月的財政支出增幅將持續放緩，甚至可能出現負增長。 PPP 和專項建設債等準財政政策發力，固然能稍稍帶動經濟增長，但是，其擠出效應和加重地方政府隱性債務負擔的弊端，亦可能導致得不償失。
說到底，當前中國經濟面臨的，主要是多年改革滯後積累的結構性難題。糾正結構性扭曲，首要的課題是提振民間投資的信心，這需要減少國有部門對資源的過度佔用，有賴供給側結構性改革的切實推進。貨幣政策所能做的，是為供給側改革營造中性適度的貨幣金融環境，但絕不可能替代供給側改革。
增長靠全要素生產率
供給側結構性改革需要同時做減法和加法。所謂減法，主要指推進國有企業改革，完成去產能任務，對於確實已成「殭屍」的企業，要順應市場出清，才能減少對金融資源的佔用和浪費；對於有潛在價值、暫時出現困難的企業，可在市場化、法治化的原則下推動債轉股，以期盤活企業。日前，國資委終於啟動國有資本運營公司試點，將誠通集團和國新公司的功能側重於持股管理和資本運作。我們期待這一延宕過久的舉措能夠推進國有企業改制重組。所謂加法，則是要在如何激活民間投資上下苦功夫。民間投資斷崖式下滑，既因擔憂經濟增長前景，亦因政策不確定性帶來的不安全感。今年上半年，國內民間投資下滑的同時，中資企業在海外的投資增長較快。這一現象發人深省，值得關注。
宏觀調控政策只能收短期之效，中長期增長須靠結構性改革，提高全要素生產率，這本是常識。然而，在現實中，前者極易令人上癮，而後者則被視為畏途。如今，二者動能轉換已無可迴避。對策也早已包含在過往政策文件之中，諸如切實降低准入門檻、減少稅費負擔、尊重企業家精神、嚴格保護私有產權。 M1、M2 剪刀差呼喚的是改革利刃，剪斷經濟轉型面臨的層層束縛。
原刊登於《財新周刊》，獲作者授權刊登。
（封面圖片：亞新社）
