久遭詬病的資產重組亂象成為資本市場撥亂反正的重點。近日，中國證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱「管理辦法」）公開徵求意見。此舉被看作監管當局採取的一個重大步驟，有助於資本避虛就實、防範化解金融風險，並保護投資者合法權益。
資產重組在證券市場司空見慣。倘若運用得當，可引導資金注入實體經濟，提高結構調整效率，優化上市公司結構，加速「創造性毀滅」，同時提升公司治理水平，使上市公司敏捷應對新經濟的挑戰。但是，倘若運用不當，它極易淪為資本炒家的道具。其中，買殼賣殼一直是 A 股市場的游戲，衍生出炒殼、炒概念、炒收購、「Pre 重組」等一系列業務鏈條。天量資本趨之若鶩、樂此不疲，內幕交易、市場操縱屢見不鮮。
道高一尺魔高一丈的監管攻防
對資產重組痼疾，監管層早有認識，相關規則也不斷調整。2011年8月，「管理辦法」首次明確從嚴監管重組上市，要求與 IPO 趨同；2013年11月，又明確「與 IPO 標準等同」。不過，正所謂「道高一尺魔高一丈」，監管之網常被突破。在2015年股市劇烈震蕩前後，問題更是層出不窮。多家不符合條件的公司試圖規避重組上市認定標準；由於 IPO 排隊耗時長久，一批「紅籌」企業謀求從境外退市回歸 A 股市場後，「殼」資源變得更加奇貨可居，炒作連續升溫。2015年，中國資本市場並購重組交易2,669單，交易總金額約2.2萬億元，同比增長52%，超過 IPO、定增與債券融資的總和，其間泥沙俱下自不難想見。
此次證監會修改「管理辦法」，最重大的變動就是直接取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，意圖十分明確，就是擠幹水分，並促進市場公平。
一直以來，上市公司資產重組均採用定向發行股票來融資，以此收購資產。不過，引入的資產所有者往往趁機套現走人，而大批通過「Pre 重組」入場的短線資本也獲利套現。通過炒作概念、透支未來，殼公司股價一路飆升。最終裝入上市公司的資產，失去了起初的優質之貌，在層層盤剝之後，變質為「雞肋」甚至有毒資產。證監會這次明確取消重組上市的配套融資，就是要去除這一病根。一旦實施，買殼和賣殼成本將上升，一、二級市場套利空間將被壓縮。重組方需要具備足夠的實力，才能發起和完成貨真價實的資本運作。
配套融資低價入股一直是市場最具爭議的焦點。幾乎每一宗交易都伴隨着無盡猜測和質疑：是否涉及利益輸送，是否構成涉及內幕交易。而東窗事發的一些事例確實觸目驚心。配套融資的參與者，不管是大股東、關聯人甚至內部員工持股計劃，外加精於此道的機構投資者，均借機套現，而由不明真相的廣大中小股東接盤。新政策倘獲執行，標的公司需要堅持到借殼全部完成，而重組操作周期可能長達兩年，沒有足夠的資金實力斷難完成 ； 「 Pre 重組」投資通過配套融資實現低價入股也不再可行。
多年來屢見不鮮的一味炒作以圖短線牟利的行為將不得不收斂。「管理辦法」還要求上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份均須鎖定36個月，其他新進入股東的鎖定期從目前12個月延長到24個月。這一改動，同樣劍指短期炒作。限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出，督促其關注重組資產質量，將形成新老股東相互約束的市場化機制。此外，由於二級市場波動無常，行業景氣周期陰晴不定，重組標的需精挑細選，不再是「揀到籃裏都是菜」。對於借殼完成後接續的資本運作，操作者也需要全面考慮資金成本與鎖定期， 充分協調相關方的利益，這有助於培育理性的市場氛圍。
在操作層面，「管理辦法」更是抓住關鍵點。比如，它重新界定了重組上市的標準。對於所購買資產的規模，從原有的資產總額單項指標，調整為資產總額、資產淨額、營業收入、淨利潤、股份等五個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規模要件。在「控制權變更」層面，修改後的「管理辦法」參照成熟市場經驗，從股本比例、董事會構成、管理層控制三個維度，完善控制權變更的認定標準。這一系列標準使得通過鑽空子來規避監管變得相當困難。
亂後求治的緊要關頭
這些細致規定看似過於技術化，甚至不無枯燥之嫌，然而，正是這些細節的總和確立了 A 股市場下一步發展的方向。遵守市場規則，尊重「三公」原則，不再是抽像的要求。任何靠不正當手段來牟利的行為都需要被監督、糾正和懲處。
曾幾何時，上市公司熱衷於四處重組，荒廢了主營業務，旁涉的業務也難有起色。縱然股價有所拉升，也往往成為利益輸送的煙幕。這對提升上市公司質量和保護投資者利益都非常有害。監管當局新任負責人下決心啃啃資產重組這塊「硬骨頭」，這是糾偏全盤舉措中的重大步驟。中國資本市場正處於亂後求治的緊要關頭，資產重組新規無疑有助於修復資本市場的基本功能。
原刊於《財新網》，作者授權發表。
（圖片：亞新社）
