撰文：劉玉珍（轉載自《FT中文網》）
2015年6月15日以來，中國股市快速下挫，上證綜指跌幅一度超過30%。中國證監會以及政府相關部門採取非常規應對措施，動用巨量資金，穩定股票市場，防止由流動性危機轉化為一場金融危機。本輪股災中，同時也暴露出股票市場一些基本制度存在缺陷，誘發股市暴漲暴跌。此時此刻，對這些制度的反思和改進，才是對應股災應有的智慧。
跛足的槓桿催生了泡沫
首先，融資融券比例嚴重失衡的業務模式缺陷造成股票現貨市場雙向交易機制運轉不暢。由於缺乏借券市場與穩定且大量的融券證券來源，融券制度一直沒有順暢運行，使得在股市上漲過程中，缺乏做空力量制衡過度樂觀的投資者交易。同時，盛行的場外配資提供了高槓桿融資做多工具，更進一步放大了股市泡沫，形成本輪槓桿牛市。
截至2015年5月，滬深交易所上市股票平均市盈率分別高達22倍和61倍，創業板市盈率突破100倍，高居世界第一。在如此高的估值的情況下，一旦資金突然被強制抽離市場，股價的斷崖式下跌就不可避免。
交易限制進一步惡化了單邊市
其次，股票市場 T+1 與漲跌停板等交易制度組合對流動性殺傷力巨大。股票市場 T+1 和漲跌停板制度出台的本意是保護投資者。實踐證明，T+1 交收只能讓中小投資者被動承受隔夜波動風險，大機構、大資金卻可以藉助信用交易實現日內風險對沖；而漲跌停板制度的設計原來是希望穩定股價，但也可能造成助漲助跌，也會讓部分散戶錯誤以為A股市場風險可以控制，反而忽視中長期風險。
我與共同作者發表在金融評論（Review of Financial Studies）等的研究發現，散戶由於過度自信，偏好賭博等的習性所產生的損失其實相當巨大，很多時候散戶虧損只是時間快慢問題，暫時性的交易限制措施難以真正起到保護投資者的作用。而且，這一組合很容易在市場極度樂觀或極度悲觀時演化為單邊市，造成市場流動性缺失，形成恐慌，增加金融系統風險。
股指期貨的作用何在？
不少人指責股指期貨是此次股市暴跌的元兇。然則具體來講，股指期貨這個外部因素並沒有能力左右股市走勢。此次股指下跌的基本原因是場內外融資高企催生了股市估值泡沫化，期指做空只是加速了股價向基本面回歸的過程，本質上並不會對回歸趨勢產生影響。
從7月4日起，中國國泰君安、招商證券、平安證券、安信證券等多家券商為避免融券風險而暫停融券券源供給。這一賣空限制，使得投資者只能藉助股指期貨來對沖市場下行風險。現貨暴跌加上做空限制進一步導致股指期貨交易量大增。
更重要的是，股指期貨市場隨風險加大而活躍度增加的逆週期特徵，使得股指期貨可以分流現貨市場拋壓。目前股指期貨市場套期保值頭寸大約佔持倉規模的一半左右，這部分空頭資金其實對應的是股票市場的多頭部位。在股災中，部分投資人由於進行了期貨套期保值，相應的現貨拋售壓力就轉由期貨市場參與者承擔，其實反而減緩了現貨市場拋壓。
可惜因為股指期貨品種太少，限制了期貨市場發揮更大的作用。特別是中證500股指期貨負擔太重，不僅承載中證500現貨的套保需求， 還承載了中小板、創業板的對沖壓力。在最關鍵時刻避險工具不足，股指期貨市場只能部分減輕現貨市場壓力，很難為穩定現貨市場發揮更大作用。
股指期貨從誕生到現在已經有30多年歷史。學理經驗和研究指出，股指期貨對於管理股票市場風險、強化市場定價效率起到了非常積極的作用。在2000年科網股泡沫、2008年金融危機等重大風險事件中，各國股指期貨都發揮了穩定市場的重要作用。
為什麼此次股災中，中國國內期貨市場並沒有發揮預期的重要作用呢？有些學者認為目前期貨市場進入障礙較大，價格發現功能尚有待加強，對於股票現貨市場價格的引導作用較低。歸咎其因，股指期貨市場只有20多萬賬戶，機構投資者開戶數不到1萬，相比股市近2億賬戶，股指期貨還只是一個小眾市場，無法左右現貨市場走勢。
股災後，應該做什麼？
中國股市是新常態下經濟轉型發展的重要支點。面對股災的衝擊，未來中國監管層更應當加緊完善股市基礎制度，培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。基於當前股市的一些具體交易制度安排蘊含着較大的市場風險，我們建議深入研究和逐步完善融資融券制度，來逐步導引場外配資於場內融資體系中；實現股票市場 T+0 和改善漲跌停板制度，協調發展股票現貨市場和股指期貨市場，應該是本輪股災中我必須吸取的經驗教訓。
