6月中旬以來，A 股行情驟漲急跌，約10萬億市值灰飛煙滅，恐慌情緒持續蔓延。監管部門緊急採取了多項措施，極力安撫市場。但是，股市走勢顯示，這些措施並未起到穩定信心、穩定股市的效果，投資者普遍心懷怨懟，教訓不可謂不深刻。
乍一看，這場股災似晴空霹靂，因為宏觀經濟和上市公司基本面並無急劇變化。其實，它事出有因，調整遲早會來，不確定的只是時點和規模。它既是市場獲利回吐的結果，也與資金槓桿的放大效應密不可分。沒有只漲不跌的股市。當人們為「4000點是牛市新起點」之說而興奮不已時，暴跌已在悄然醖釀。此前一有風吹草動，股市便生動蕩，也足以證明此輪牛市之脆弱。
對股市未來走勢，無人能夠預料，然而，基於本輪牛市以來監管層及市場各方的言行，若干教訓已清晰顯現，值得認真記取。
自我預言的妄言者要負重責
忽視市場規律，是此次股災的首要教訓。面對行情大跌，有人重新祭起「外資做空」和「內鬼配合」的「陰謀論」；前期明確提示風險的專家、學者，不僅未得到應有的尊重，卻受到無端指責，被攻擊為「否定改革牛」的「黑手」。這些論者無視一個基本事實：脫離基本面而主要受資金推動的上漲行情，本身就製造和積累着重大風險。股市當為「改革牛」，但是，「應然」不等於「實然」。短期內，上漲可提振投資者預期，概念炒作亦可自我驗證、自我加強，但是，泰極終會否來。任何人、任何機構為其織夢打氣，也不能使想像的故事成真。真正須為投資者慘重損失負責的是那些妄言者。
本輪牛市帶有諸多新特點，最鮮明的標誌是場內場外超過4萬億元的巨大資金槓桿。此外，私募基金蓬勃發展、產業資本迅速壯大、社交媒體得到廣泛使用使得一致預期迅速達成等因素，都放大了行情震幅。在這些因素綜合作用下，市場可暴漲，亦可速跌。
教訓之二，市場監管仍然條塊割裂，缺乏統一性、穿透性和協調性。明處的市場風險得到有效控制，系統性風險卻在監管盲區爆發。
公允而言，證券監管部門並非沒有意識到資金槓桿的風險。今年以來，中國證監會對場內資金槓桿加強監管，重點是快速增長的券商融資業務；體制改革亦在漸漸深化，推出了註冊制籌備和實施的大體時間表；連續公布若干批「證監法網行動」查處的大案要案，對危害市場秩序的違法違規行為形成一定震懾。這些措施一定程度上抑制了市場炒作。但是，場外的資金槓桿卻沒有任何官方測度，對其監管升格亦明顯存在時滯。
在現有分業監管體制下，金融創新增加了監管死角和盲區。目前，場外資金槓桿主要包括傘形信託、銀行理財的結構化產品、民間配資公司和新興的 P2P 網絡配資平台。這些槓桿工具，事實上都是銀行理財資金流入股市的渠道。銀行資金有配置股市的強大需求，而金融產品創新和新興的網絡信息產品使得銀行資金入市效率極高，銀行監管部門卻很難有效監控這一奔湧的龐大資金流。中國證監會曾經希望用轉融通機制建立銀行資金有序入市的渠道。但是，與銀證合作、銀信合作等多種形式的市場化機制相比，轉融通已被邊緣化，無從發揮監管市場資金槓桿的既定功能。
完善市場機制是防範風險之本
資金如流水，欲堵住銀行資金入市已不現實。在實體經濟去槓桿、大力發展直接融資的大背景下，不同監管部門應協調配合，開正門、堵旁門，整頓和開拓銀行資金入市的合法渠道。監管部門應當正視市場現實，尊重市場機構的創新，以務實的態度，將風險可控的銀行資金入市渠道納入監管視野，並統一設定投資者適當性標準，提升資本市場監測、監管的穿透性，防範和化解系統性風險。
教訓之三，監管部門仍然以調控指數漲跌作為政策目標，從而難以走出「政策市」怪圈。20多年的調控實績表明，影響市場波動的不可控因素極多，對此，監管部門根本無力應對，其工作着力點，應為通過不斷完善市場機制，樹立投資者的長期信心。倘若監管者自身在短期波動中驚慌失措，甚至為一時行情企穩而不惜放鬆監管尺度，則這些政策無益於提振市場短期信心，徒損監管制度的權威與尊嚴。
7月1日上證指數再次下跌逾5%，證監會連夜出台多項措施，包括放鬆兩融業務限制性規定，增加券商融資渠道。人們難免疑惑：為何今年以來一貫的減槓桿，突然變臉為加槓桿？在行情壓力下，倉促修改槓桿管理條例，自不應成為逆週期調節的一部分。
資本市場是逐利之地，一些有利於市場長遠健康發展的政策也極易招致洶洶物議，監管部門保持定力並非易事。這更要求監管者記取教訓，看清方向，正道直行。當前，資本市場內外的改革正次第深入，市場資金面寬裕，金融資產正重新配置，這些均構成資本市場潛在的利好。輕動監管底線，迎合非分要求，縱容短期博傻，將營造更大風險。
原文為2015年7月6日出版的《財新週刊》第26期社評，本社獲授權刊登。
