綢繆美聯儲升息

 

美聯儲升息，已成懸在新興經濟體頭上的一柄達摩克利斯之劍。 5月20日，美聯儲公布4月末議息會議紀要。鑑於其溫和措詞，市場對首次升息的主流預期由此前的9月延後至12月，然而，這再次顯示，留給其他經濟體調整和準備的時間已經不多了。對於正處於經濟下行壓力下的中國來說，更須未雨綢繆，以主動的結構調整和體制改革，防範美聯儲升息可能帶來的外溢效應。

 

全球金融危機七年後，各經濟體境遇各異，貨幣政策有所分化。美聯儲在去年10月率先停止量化寬鬆（QE）加碼，卻不斷推遲升息，繼續其非常規貨幣政策（UMP）。今年3月初，歐洲央行啟動美聯儲式量寬。 4月底，日本央行宣布維持量寬刺激規模不變。 5月初，中國即將開啟量寬的傳聞一度甚囂塵上。儘管央行人士表示，中國未到零利率下限，美聯儲式量寬並不必要，但是，央行採取的兩次降準、三次降息，還有最近將地方債納入商業銀行質押貸款抵（質）押品範圍等舉措，明顯為經濟下行風險托底。世人皆知，寬鬆總有度。美聯儲加息終會來臨，雖難以準確判定其時點，但已為期不遠。複雜的全球經濟走勢平添了各國應對變局的難度。

 

 

歷史表明，美聯儲貨幣政策掉頭，會引起全球資本流向的巨大變動，甚至可能引發區域性金融危機；在全球經濟聯繫更加緊密的21世紀，對其衝擊更不能掉以輕心。令人憂慮的是，除了部分財經高官和市場有識之士，國人對美聯儲升息對中國的影響尚不夠重視。

 

現實不容悠哉游哉。全球金融危機以來，中國的銀行、非銀行金融機構和企業，紛紛利用海外低利率和人民幣升值的機會，從海外大規模借款，所籌集的資金進入國內正規金融體系或「影子銀行」，並進一步向房地產、信託公司、地方政府融資平台滲透。美聯儲升息可能引致進入中國的熱錢撤離股市、房市；不同領域的風險可能通過銀行體系交叉傳導到其他領域，造成風險疊加，引致銀行業流動性緊縮，迅速地去槓桿並調整資產價格，並有可能進一步催生資本外逃、人民幣貶值和信貸緊縮。倘若屆時中國經濟仍不能在有限時間內，盡最大努力消除經濟增長和轉型的重重障礙，美聯儲升息可能成為國內「點風險」擴展為「面風險」的引爆點。

 

當然，也有人士認為，中國經濟體量大、外匯儲備多，利率和準備金率下調空間充裕，資本賬戶仍有管制。其實，這些條件應動態來看，需與業已暴露的金融體系脆弱性、特別是經濟基本面的疲弱來綜合考量。惶惶不可終日固然大可不必，但麻痺大意，以僥倖代替主動、有為，顯然危害更大。

 

應對高度不確定且相互影響的全球量寬新局面及其遲早來臨的逆轉，最堅固的「防波堤」仍是國內經濟良好的基本面以及精準的結構性改革的力度、速度和方向。中國與其他新興和發達經濟體，客觀上正處在一場結構調整、降低系統性風險的競賽中。如果應對得當，中國甚至有望轉失為得。全球資本畢竟是逐利的。考慮到當前全球各大經濟體「家家有本難唸的經」，如果中國真能按照既定部署切實推進改革，美聯儲升息後，有可能出現資本一部分回流美國、一部分流向中國的局面。倘若對自身面臨的挑戰和問題一味捂蓋子，「擊鼓傳花」，這種有利於中國的局面就只能是一相情願。

 

 

值得肯定的是，在美國退出量寬的預期下，中國央行仍然堅持改革，利率市場化即將衝刺，匯率改革平穩推進，並力圖今年實現資本賬戶「有管理的可兌換」。這些改革將促使企業根據市場信號靈敏地做出決策，從根本上增強企業應對美聯儲升息的風險防範能力。不過，金融改革不可能單兵突進，其他領域的改革也須協調推進。比如，財稅改革目前正推進多項邊際改革，但其最大的突破口當屬明晰各級政府的事權，把激勵搞對，消除地方政府的投資飢渴症和軟預算約束，此乃化解金融風險的根本之舉，因此不宜久議不行。

 

應對升息的另一個必要舉措是盡快止住經濟增長下滑的勢頭，信心管理正愈來愈成為當前主要經濟體管理資本流動的核心。為此，貨幣政策實施適應性調整，應有利於降低短期內的風險。由於到期債務規模巨大，金融市場承受力有限，地方政府債務置換有助於降低系統性風險。不過，最需要警惕的是重回全面、大規模刺激老路，以長期的代價換取眼前的安寧。大規模刺激會扭曲經濟主體的預期，誘發其道德風險行為，進一步激化經濟中的結構性矛盾。重要的是通過改革，為經濟主體創造一個穩定預期的環境，並強化市場約束，激發它們的投資意願和創新活力。

 

在現有國際貨幣體系下，不可能指望美聯儲為其政策的外溢效應負責，中國只能立足於做好自己的事。中國實行市場經濟20餘年，雖遭逢過亞洲金融危機與本輪全球金融危機，但由於存在各種制度屏障，幸或不幸，中國經濟並未經歷過生死考驗，而在未來，這種考驗不可避免。應對美聯儲升息，可視為一次熱身；倘能安然過關，中國經濟將愈發身強體健。 

 

原文為2015年5月25日出版的《財新週刊》第20期社評，本社獲授權刊登。