「瘋牛」有害無益

隨着股指不斷上揚，一種論調頗為流行：通過牛市來提振中國經濟。股市與實體經濟關係複雜，利弊兼有，需具體分析，然而，在時下的中國，提振經濟顯然是股市「不可承受之重」，它無力完成這一自賦或他賦的使命。

「改革預期推動說」尚待成真

2014年下半年以來，不到一年間，上證綜指翻了一番，成交量屢創新高。而中國經濟下行壓力持續增大。2015年一季度 GDP 同比增幅降至7%，創6年來新低。股市表現與實體經濟走勢出現顯著背離。如何看待這一現象？有人士認為，本輪牛市體現了投資者對未來改革的信心，「大家用手裏的錢投了中國經濟未來一票。」我們早先即曾呼籲股市當為「改革牛」（詳見財新《新世紀》周刊2014年第48期社評），但是，「應然」與「實然」畢竟不是一回事。考慮到改革進展之艱難，「改革預期推動說」尚待令人信服的證據。

將牛市定性為「資金牛」則幾無爭議。目前，股市對各式槓桿工具的使用已達令人瞠目的規模。證券公司兩融規模已逾1.7萬億元，股票質押規模達7000億元；信託公司的傘形私募配資約為5000億元，其他社會配資規模則無法估算。倘若牛市只是資金撬動使然而並無基本面支持，它必然漲也勃焉，跌也忽焉，藉其提振經濟更無從談起。

提振派人士樂於強調，牛市能夠降低企業融資成本，產生財富效應，刺激消費。誠然，股市上漲有利於企業擴大再生產，但前提為股市是「健康牛」。在「非理性泡沫化」環境中，企業極可能只圈錢而不投資。更嚴重的是，許多企業不事生產，轉而參與炒股。信息披露顯示，這一習氣已在中國上市公司中蔓延開來。所謂「財富效應」亦屬海市蜃樓。本輪牛市以來，消費並未走強，反而節節下滑。

中國經濟仍面對種種挑戰

中國經濟當前面臨重重挑戰，產能過剩、地方債務高企、財政收入增速大幅下滑、房地產行業和金融領域風險積聚均為肘腋之患。股市可以製造繁榮的幻象，但對於解決這些棘手問題，或無直接助益，或雪上加霜，根由在於中國股市的種種痼疾造成社會資金錯配。例如，有人士希望股市紅火之後，能夠做大直接融資規模，降低實體經濟部門以及地方政府的間接融資槓桿，以化解債務風險。願望不可謂不好，但是，由於中國資本市場長期存在「股債蹺蹺板」效應，股市強勁走牛將推高債市收益率，這將提高未來地方債置換與發行成本。因股市融資額遠小於債市，這將帶來可觀的國民福利淨損失。

與此相關聯，有人士認為，牛市可緩解中小企業融資難、融資貴局面。鑑於股市一級市場規模有限，這一效應縱然有，亦屬杯水車薪，而天量資金在二級市場空轉，反而會令本已吃緊的流動性捉襟見肘。這對「萬眾創新、大眾創業」總體上亦是有害的。無風險利率上行還會制約央行的貨幣政策空間，並為今年改革的重頭戲資本賬戶開放埋下隱患。在當前宏觀經濟背景下，透支改革預期的牛市的危害遠大於其提振信心的收益。

提振經濟要有健康的資本市場

中國需要一個健康的資本市場，以發揮其為企業融資、提升公司治理水平等多重功能，核心是提高中國經濟資源配置效率。它需要悉心呵護，而非縱容；它更需根本性改革，而非因循。股市的未來繫於全面深化改革，尤其是簡政放權、權力清單等政府改革，利率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等金融領域的改革，增值稅全面擴圍等財政稅收改革，但歸根結底係於其自身的改革，重點是 IPO 註冊制加上監管體系的完善。

完善股市功能需要着力解決好「一進一出」，亦即發行和退市，這是對監管意志和水平的嚴峻考驗。A 股市場的投資者結構、投資文化、市場約束及監管水平的相應提升，則需要更長時間向成熟市場的標準演進。因此，發展直接融資不可急於求成，更不能催牛快跑。

事實證明，試圖駕馭市場是徒勞和危險的。對於其發展規律，監管者、投資者和媒體均需時刻保持敬畏和審慎。倘若一味為當前股指漲勢喝彩背書，使其變為一頭「瘋牛」，它不僅解不了實體經濟之困，還可能激化既有深層次矛盾，自身淪為一個風險莫測的「風暴眼」。