人行減息釋放的信號及其影響

撰文：柳洪（中銀香港經濟研究員）

 

中國人民銀行2月28日決定，從3月1日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%。同時，結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。本次減息是人行四個月內的第二次減息，雖較人行2014年11月22日的不對稱減息（一年期貸款和存款基準利率分別下調0.40和0.25個百分點）幅度要小，但筆者認為釋放的信號更為清晰，人行並非被動穩增長、防通縮、引導社會融資成本下行以及防範金融存量風險，更非加入近期十多家央行減息挑起的貨幣戰，而是意在主動引導市場改變氣氛和預期，產生穩增長的作用。

 

 

今年中國經濟開局不利，下行壓力較大。但是，近期公布的經濟數據顯示經濟狀況已有改善。歷史數據反映，春節當月 PMI 大多回落，但今年2月份官方製造業 PMI 錄得49.9%，較上月升0.1%，接近榮枯線，並結束四個月連跌走勢。2月份匯豐中國製造業 PMI 為50.7%，高於初值，且為七個月來的新高。2月份中國非製造業商務活動指數錄得53.9%，較上月升0.2個百分點，繼續位於較高景氣區間，表明中國非製造業總體保持平穩擴張態勢。在此背景下人行毅然決定減息，筆者認為，釋放了如下五個信號，而重點在主動引導市場改變不利於穩增長的預期。

 

（一）市場需改變對中國經濟持續下滑的預期。年初至今的市場氣氛和預期是，中國經濟的增速可能持續下滑，去年第四季度的GDP增長為7.3%，2015年第一季度的GDP增長可能不足7%。內地有輿論認為深化改革、注重環保可以放慢經濟增長。海外唱空中國經濟浪潮又起。這種市場氣氛和預期已影響到內地的消費、投資及資金流向，不僅對穩增長和保就業不利，也會加大經濟換擋失速的風險。

 

人行本次減息，看似順應市場減息的預期，實際上意在引導市場改變持續看空中國經濟的預期，以起到穩增長先穩預期的作用。人行本次減息意味着：一是貨幣政策作為財政政策、深化改革和相關戰略在穩增長方面的配套政策之一，已加大力度，在貨幣及財政政策、深化改革和「一帶一路」、京津冀一體化等戰略共同發力下，中國經濟有望於第二季度止跌回穩，下半年將好於上半年；二是「新常態」沒有改變中國發展仍處於可以大有作為的重要戰略機遇期的判斷，今年中國經濟的增長目標在7%左右，持續看空中國經濟存在風險。

 

（二）中國經濟的通縮風險可望緩解。通縮愈來愈近，主要表現為：CPI 同比漲幅自2014年5月以來呈下行態勢，2015年1月低至0.8%；PPI 同比漲幅2015年1月為-4.3%，連續35個月負增長；GDP 縮減指數，已有機構測算是負數；M1/GDP 指標對通縮趨勢的反映較 M2/GDP 更為準確，2009年至2014年 M1/GDP 指標分別為0.6495、0.6640、0.6127、0.5942、0.5736、0.5469，目前已經回落至2001年的水平。通縮壓力上升，既有經濟下行有效需求不足的原因，也有歐洲和日本通縮，以及石油等大宗商品價格低迷帶來的輸入型通縮的影響；既有貨幣投放不足、貨幣信貸存量被過剩產能和無效投資擠佔的因素，也有稅收過高的成份。究其本質，通縮是貨幣問題。人行減息可對沖 CPI 同比漲幅下行的壓力，降準可加大基礎貨幣投放，加上穩增長有望見效，有效需求可望增加，那麼，通縮風險不僅可控並可緩解。

 

（三）社會融資成本下行將是長期趨勢。人行減息後一年期貸款利率為5.35%，PPI 同比漲幅2015年1月為-4.3%，企業實際融資成本仍高達10%左右。降低社會融資成本，特別是緩解中小企「融資難、融資貴」的問題，讓金融服務實體經濟，是人行去年中以來貨幣政策調控的方向。

 

去年中以來，人行就通過政策工具創新，引導中長期利率水平逐步走低，公開市場上通過正回購利率的下降引導長期利率下行。去年11月22日人行採用減息工具，將一年期貸款基準利率下調0.4個百分點。成果明顯，一般性貸款加權利率到12月底降至6.92%，較9月底下降41個基點。究其原因是，貸款利率市場化後銀行仍普遍參照基準貸款利率定價，基準利率對貸款利率擬定仍有很大影響。

 

人行本次減息，一是仍可起到降低名義利率和企業融資成本的作用，進一步鞏固上次減息產生的社會融資成本下行的成果。二是信貸與債券融資之間有一定的替代性，債券的融資成本也會有所下降。三是緩解市場資金緊張局面，引導貨幣市場利率的表現與貸款利率的走勢同向，達到降低社會融資成本的效果。近期人行發文下調地方分支機構常備借貸便利（SLF）利率，隔夜利率由去年的5%降為4.5%，七天利率則由7%降為5.5%，進一步鞏固融資成本下行的成果。今後如果降低社會融資成本的成果出現反覆，人行進一步的政策出台仍然可期。

 

（四）人行今年將重點推進人民幣存款利率改革，利率市場化將有實質性進展。人行本次減息，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍，利率市場化改革再進一步。

 

預計年內人行將從下列幾個方面推進利率市場化改革：一是發展銀行同業存單，推出面向企業和個人的大額存單，擴大和提高金融機構負債產品的自主定價範圍和能力。通過存單公布的利率和買賣的利率，培育政策目標利率。二是進一步完善無風險收益率形成機制，完善利率調控體系，健全利率傳導機制，不斷增強人行利率調控能力和宏觀調控有效性。三是推出存款保險制度。四是強化銀行自律，並讓所有風險顯性化，讓商業銀行作為市場主體真正地按照市場規則運用信貸資金，提高市場的資源配置效率。

 

（五）貨幣政策將呈中性偏鬆或漸進式寬鬆走向。人行年內會否再次減息，將視市場對中國經濟的預期有無轉變、社會融資成本降低的成果有無反覆、通縮風險是否緩解而定。目前基準利率仍有下降空間，人行年內有再減息一次的機會。減息要發揮預期效果，還需降準釋放流動性作配合。鑒於當前大型金融機構、中小型金融機構的法定存款準備金率分別高達19.5%和16%，以過去十年的平均水平衡量仍明顯偏高。且外匯佔款大幅減少，去年12月和今年1月全部金融機構口徑外匯佔款分別環比減少1183.65億元和1082.61億元人民幣。短期內外匯佔款環比減少的趨勢難以扭轉，需要降準補充基礎貨幣。從外匯佔款的缺口估計，年內可能會有2到3次降準機會。

 

此次人行減息並不意味着進入減息周期，但基本可以確認已進入降準周期。而從貨幣政策的橫向比較看，中國的貨幣政策將與美國反向，與歐元區、日本同向，只是力度較小而已。

 

 

人行本次減息可發揮穩增長、防通縮、引導市場改變看空中國經濟預期的作用。貨幣政策漸進式寬鬆，房地產市場預期改善，止跌回穩可期。A股前景較為樂觀，可能帶來財富效應。社會融資成本降低，「一帶一路」、京津冀一體化、長江經濟帶等戰略的啟動和推進，有望獲得更低成本的配套資金，對穩增長有利。只是銀行業讓利實體經濟，利空多於受益，利差有收窄壓力。

 

（一）房地產市場受惠本次減息，整體氣氛將現改善，下半年止跌回穩可期。房地產兼具消費與投資雙重屬性，利率、M2、新增貸款等貨幣要素與房地產市場量價變化息息相關。減息將導致企業融資成本降低，房企的整體資金面有望改善。按揭貸款利率降低，購房成本減少，有利於吸引剛需及改善性需求入市，推動市場觸底回暖。M2對於房地產市場量價影響較大，有研究機構的「中國房地產業中長期動態模型」顯示，M2每增加1%，將推動銷售面積增加1.8%，銷售價格增加0.8%。

 

2014年11月22日人行減息，對房地產市場預期改善有明顯作用。從全國商品房銷售面積及銷售額增速看，1-11月兩項指標分別為-8.2%和-7.8%，1-12月兩項指標分別大幅收窄至-7.6%和-6.3%。從北中南具有代表性的一、二線城市北京、武漢和深圳的房價走勢看（見下圖），去年11月22日人行減息後，新房和二手房房價均呈環比回升態勢。人行本次減息後，北京、上海等地整體看房量大幅上升。

 

 

綜合判斷，在貨幣政策漸進式寬鬆走向下，房地產市場預期可能持續改善。儘管消化庫存仍將是2015年市場的主基調，但是不同城市消化庫存的壓力顯著分化。預計一、二線城市全年量價均有望小幅回升，三、四線城市受困於高庫存，全年量價可能保持平穩或小幅下跌。房地產開發投資增速今年第二季度有望止跌，下半年可能會回到10%以上，甚至達到11%。

 

（二）銀行業需讓利實體經濟，利空多於受益。人行本次減息，除降低存貸款基準利率外，還將存款利率上限從1.2倍擴大至1.3倍。由於市場資金面偏緊，銀行之間、銀行與貨幣基金之間爭奪存款，因此，多數銀行會上浮，特別是中小銀行一般會一浮到頂，如人行減息後，浙商銀行、恒豐銀行等銀行即宣布一浮到頂。按1年期定存計，存款利率由3.3%（2.75% X 1.2）降為3.25%（2.5% X 1.3），僅僅下降了0.05%，而貸款利率卻下跌了0.25%，實際上是非對稱性減息，銀行業的利差將收窄。今年人行將重點推進人民幣存款利率改革，存款保險制度推出將是大概率事件，亦將增加銀行業的成本，增添利差收窄壓力。不過，短期看是銀行讓利實體經濟，但如果拉長周期，銀行的利潤來源主要取決於利差、信貸總量以及資產質量。降息能夠降低實體經濟信用風險，銀行業的資產質量未來或有改善，呆壞賬上升勢頭應會減弱。另外，為了配合減息，預期中的央行降準將利好商業銀行。

 

減息可能會帶來另一個趨勢，即大型銀行的部分存款將流向中小銀行。因為大型銀行的存款利率未必立即上浮，即使上浮也不會一浮到頂，否則成本會大幅增加，且操作性相對較差；更有個別銀行因為資金配置問題而宣布減息。這就導致大型銀行的存款利率普遍低於中小銀行，在存款保險制度推出後，部分存款從大型銀行流向中小銀行成為可能。大型銀行的部分存款資源流失，其服務可能向大中型企業集中。中小銀行獲得存款資源，將更有能力為中小企業提供服務。未來中小銀行可能是為中小企業提供服務的主力軍。

 

（三）減息理論上利好股市，A股前景較為樂觀。人行本次減息後股市的反應相對平靜，除局部板塊如環保、文化等板塊表現亮麗外，大盤整體表現反復、偏弱。主要原因可能是，其一，本次減息符合市場預期，前期市場連續上漲已經提前透支了減息的利好；其二，市場過度關注經濟下行及通縮風險上升等壓力；其三，減息短期對銀行股利空。

 

但是，從中長期看，減息將從四個方面對股市產生積極影響：一是基準利率下降，繼續壓低無風險收益率，吸引更多儲蓄資金流入股市；二是對信用風險擔憂減弱，表現為估值模型中的風險溢價下降；三是減息降低了企業融資成本，對高槓桿和資金密集行業來說，在估值提升後還可改善企業盈利；四是減息有利於銀行業的資產質量改善，未來銀行股價值重估可期，且預期中的降準對銀行股利好。因此，A股中長期前景較為樂觀，不僅可擴大企業直接融資比例，而且可能帶來財富效應。

 

（四）減息短期會加大人民幣兌美元的貶值壓力，但全年看人民幣兌美元仍可能呈先跌後回走勢。一般來說，貨幣政策寬鬆，如減息應加大本幣的貶值壓力。事實上，本次減息前後一周，人民幣對美元有較大幅度貶值。從2月24日到3月4日，人民幣中間價、CNY 和 CNH 分別從6.133、6.255和6.2632，貶至6.1525、6.2710和6.2833，幅度分別為195、160和201點子。預計中國的貨幣政策寬鬆工具主要在上半年運用，因而，今年上半年人民幣兌美元有較大貶值壓力。

 

但是，人民幣兌美元貶值的空間較為有限。原因：其一，預計人行不會容允人民幣兌美元形成單邊貶值預期，這不利於人民幣匯率市場化改革。其二，人民幣兌美元的匯率需要服務於國家的兩大戰略發展。一是人民幣國際化戰略，人民幣正邁向國際儲備貨幣，年底有望加入SDR貨幣籃子。二是「一帶一路」戰略，這既是經濟發展戰略，又是中國實施國際合作、樹立負責任國際領袖形象的戰略。兩大戰略的連接點在人民幣匯率。這就決定了人民幣不宜參與全球貨幣戰，實施貶值。三是防止資金大規模外流引發金融經濟風險，也需要保持人民幣匯率基本穩定。

 

人行對匯率的態度，一方面，將會通過人民幣兌美元匯率中間價來體現。CNY 受2%的日波動幅度限制，只能在中間價上下2%的區間波動。CNY 的變化趨勢實質上是受人民幣匯率中間價影響。另一方面，還可以通過減持美債、調整外匯儲備的構成來表達。中國擁有近4萬億美元的外匯儲備，通過減持美債一定程度上也可以起到調控人民幣匯率的作用。因此，本次減息乃至後續的中國貨幣政策放鬆後，人民幣兌美元貶值的空間將較為有限。預計下半年受美元強勢減弱、中國經濟托底將見成效、經常賬盈餘增加等因素影響，人民幣兌美元有機會反彈。如果看一籃子貨幣，人民幣將是很強的貨幣。只是問題將轉移到人民幣對內貶值、對外升值的矛盾不減反增。

 

綜上所述，筆者認為，人行本次減息意在主動引導市場改變氣氛和預期，產生穩增長的作用。本次減息預示中國貨幣政策將呈漸進式寬鬆走勢，有利於市場信心持續改善。預計房地產市場年中有機會止跌回穩。A股前景樂觀，可產生財富效應。消費可望回升。隨着改革紅利不斷釋放，基建投資力度加大，「一帶一路」戰略的實施，預計內地經濟增長可以達到政府提出的目標。穩增長見效，亦將有助於人民幣兌美元保持基本穩定。