近日流行討論去美元化，但無奈美元霸權仍頗牢固，即使過去10多年美國多次進行QE，差不多等同「無道」印鈔，但美元不止沒有崩潰，相對全球大部分貨幣，包括BRICS等國家貨幣，事實上美元長期走勢反而非常強勁！
我早已指出主要原因之一是中國長期嚴控資本帳，導致人民幣無法真正國際化，因此更無法挑戰美元地位。不少人對中國封閉資本帳有嚴重誤解，首先，有些無知的人以為美國很想逼中國打開資本帳，然後乘機湧入大量熱錢，快手「炒爆」中國股市、債市、樓市，然後極速散貨，繼而撤資，中國人被割韮菜，損失慘重。對不起，殘酷的事實是中國經濟急速放緩，政策不明朗，再加上西方各種無理打壓和制裁，外資對投資中國極為審慎，不少甚至認為中國已變得「uninvestable」！悲哀的事實是，真正需要擔心的是數以萬億計中國資金流出國外。
美國感恩中國長期封鎖資本帳
美國當然經常對中國作出各種不合理批評，包括操控貨幣，但從不會批評中國封閉資本帳。原因是隨着中國崛起，人民幣也變得強大，這豈非挑戰美元霸權地位？如人民幣成為自由流通國際貨幣，人民幣極可能逐漸升至PPP暗示的公允價值，即可升多至70%，如成真，美國連世界經濟一哥的地位都馬上不保！所以事實是美國暗裏反而最感激中國長期封鎖資本帳。近年中國經濟放緩，債務危機逐漸浮現，潛在風險不小於雷曼引發出的環球金融危機（GFC），但從美國角度來看，「幸而」中國資本帳是封閉的，所以對國際金融系統的影響不大，因此美國再次感恩中國長期封鎖資本帳！
長遠未來美元霸權會否出現變化，沒有人知道，但現在美國利率走勢仍是全球投資者最關心的一件事，亦最直接影響美國以至全球經濟。美國通脹目標為2%（現已澄清稍微移動龍門，以一般比核心CPI較低一點的核心PCE為準），去年中最高峰時，美國CPI高達9.1%。聯儲局主席鮑威爾並非宏觀經濟學家出身，知識有限（特朗普故意選擇外行人），後知後覺，到了2021年中，仍懵然不知通脹重臨，一直等到2022年3月才開始慌忙加息，結果在一年半內，以破紀錄速度把Fed Funds短期息口，從0加至現在的5.25厘。落了如此重藥，當然有所收效，6月核心PCE已回落至4.1%。更神奇的是即使如此急速加息，美國經濟竟然仍強勁，並無出現很多經濟學家預期的衰退，失業率更一直徘徊在3.5%左右的歷史低位。Atlanta Fed的最新第三季經濟預測，GDP甚至或高達5.8%！
普京最渴望的是好友特朗普重回白宮，放棄支持烏克蘭。最有效的幫忙方法就是企圖再次推高通脹，令到美國民怨載道，到時拜登就有機會落敗。（亞新社）
普京或炮製通脹換走拜登
雖然通脹已急跌了超過一半，但距離2%目標仍有一段頗大距離，如要達標，是否需要繼續加息？現在美國按揭息口已高達8厘！這場仗所需時間會否長達兩年以上？還有一個問題，通脹會否反彈重升？
須知道俄羅斯仍然在苦戰，經濟壓力更大，普京最渴望的是好友特朗普重回白宮，放棄支持烏克蘭。最有效的幫忙方法就是企圖再次推高通脹，令到美國民怨載道，到時拜登就有機會落敗。絕非偶然，近日俄羅斯就停止與烏克蘭的「Black Sea grain deal」，令到糧食價格上升，非洲情况尤其緊張，希望不會出現饑荒（上周普京在BRICS峰會上還假慈悲，竟說擔保非洲的食物供應）。早前俄羅斯亦參與OPEC減產行動，因此油價亦反彈至每桶80美元。因此大家就有點擔心通脹會否反彈，最新見到7月PCE和CPI，都輕微反彈一點，不幸連核心PCE也反彈了0.1個百分點，回升至4.2%。
首先應該問的是，如果低通脹是好事，為何不索性把通脹目標定在0%，物價完全穩定不是更好嗎？答案絕對不是，通縮是一個比通脹更大的災難，完全摧毁投資意欲，社會發展停滯不前。只要通脹太低，已帶來兩個大問題，0%通脹亦即等於息口也非常低，Fed Funds 1厘不到，如經濟下滑，美聯儲的政策空間太小，將經常碰到0厘「下限」（美國不喜歡歐日曾經的負利率），到時就要用到非常規貨幣政策，例如QE，但又帶來極嚴重的拉闊貧富差距，社會政治兩極化，甚至中美地緣政治變得更緊張等種種問題。其次，極低接近0利率亦等於以DCF（Discounted Cash Flow）計算方法來計算所有資產價值接近失效，100年後的未來1元價值（Future Value），將荒謬地愈來愈接近現在的1元價值（Present Value），投資將失去紀律，變得鹵莽，投資變成投機！結果是各種資產泡沫經常出現，經濟周期或變得更頻密。
通縮比通脹更災難性
那麼2％的通脹目標是如何定下來的？此目標又是否如刻在石板上的十誡般，是永不可改變的上帝旨意？當然不是，2%的目標只是一班聯儲局技術官僚，在1990年代定下來的。一個極具影響力的1999年美聯儲研究報告估計，2%通脹目標將帶來頗低息口，Fed Funds短期息口將有大約5%時間，徘徊在0。但這個估計嚴重出錯，事實上過去20多年，超過三分之一的時間，Fed Funds短期息口正是卡住在0！當然在1999年，即使能估到Internet 1.0的泡沫爆破，也不可能估到2001年的「911」恐襲，2008年的GFC和2019年的COVID大流行！但需要汲取的教訓正是世事難料，因此更應保留多一點政策空間。所以愈來愈多經濟學家，包括極具影響力的Paul Krugman（克魯格曼）批評，2%的通脹目標定得太低，明顯是個嚴重政策錯誤！
Krugman指出，美聯儲可作出三個政策反應：
（1）《左傳》：人誰無過，過而能改，善莫大焉。凱恩斯也曾說「when the facts change, I change my mind, what do you do, sir？」（當事實證據改變時，我也改變想法，閣下也會嗎？）理論上，美聯儲應承認錯誤，考慮更改通脹目標，譬如提升至3%。按Krugman分析，他自家計算出來的Supercore inflation（超級核心通脹率，剔除波動太大的二手車和住房價格），已跌至3%左右，薪酬上升率仍有4%，但1%來自效率提升，所以薪酬通脹率亦只約3%。意思是如美聯儲願意把通脹目標改為3%，已可宣布勝利，停止加息，甚至開始減息。
模糊處理 實際容忍3%通脹
但Krugman也知道美聯儲非常頑固，更害怕失去公信力，或許也代表鮑威爾缺乏安全感，因此現時願意認錯，改變目標的機會極微。
（2）美聯儲模糊處理事情，口頭上堅持保留2%通脹目標，但實際上就容忍約3%的通脹。然後就一直長期拖下去，直至數年後某個時間點，見到通脹沒有大幅反彈，才低調地更改目標。Krugman估計，這個懦弱做法，就是最有機會出現的政策反應。但這做法也有頗大問題，意味甚難減息，Fed Funds將一直維持在頗高5厘以上水平，或許已足夠拖累美國甚至全球經濟。
（3）最差的反應就是知錯都不能改。Fed Governor之一的卡什卡利，在今年5月已曾說，現在不是重新考慮通脹目標的時機，必須先達到2%，才可再討論更改目標。這是一個何其愚蠢的想法？意思是即使是錯，也必須錯到底，才可考慮改變！
Krugman提出一個好問題，為何要求社會付出經濟衰退的代價，無辜的工人接受失業的懲罰，以此彌補美聯儲自己的政策失誤？
取消對中國無理關稅 助降低美CPI
除以上方法外，其實美國還有一個最容易、更直接、更有效的降通脹政策調整可做，這就是取消針對中國的所有無理關稅。去年拜登內閣也曾辯論過此議題，估計能幫助降CPI約0.2至0.4個百分點（現在中國面臨通縮，效果或更大），相對當時CPI超過8%，作用似乎不大。加上意識形態鬥爭，結果鷹派人士如布林肯和戴琪勝出，鴿派人士如耶倫和雷蒙多就輸了。但如今核心PCE已跌至4%左右，Supercore通脹更只約3%，再降0.2至0.4個百分點的意義就大很多！機會當然極渺茫，但剛完成訪華的雷蒙多，如認真想改善中美貿易關係，實應提出勇氣，回到華盛頓後，舊事重提。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
