違約？還是不違約？這是中國恒大集團（3333）近日要回答的問題。上星期新聞報道，恒大再次在最後一刻避免了違約，但這似乎對緩解內地房地產業壓力的作用不大。
這次恒大以及其他內地房地產企業的問題部分源自它們的過度借貸。以恒大為例，它是全球債務負擔最重的地產開發商，負債規模超過3000億美元，其中190億美元是美元債券。問題是，2008年後內地政府一直在收緊借貸，為何這些企業還會出現過度借貸？
以影子銀行形式出現的借貸
我的一位中大舊同事宋錚最近在《政治經濟學報》發表的一篇名為Liquidity Rules and Credit Booms的文章指出，在2008年以前內地中小型銀行的借貸與存款比率長期高於政府限制的75%，比率平均在80%以上。
可是，當政府在2008年加強對銀行借款的監管後，這些銀行的表面借貸與存款比率大跌的同時，它們卻利用各項不會出現在會計帳簿上的方法作出各種借貸，例如一些不需抵押品（於是不用報備）的「財富管理產品」（Wealth management product）。
這種以影子銀行（Shadow banking）形式出現的借貸其後大行其道，在短短幾年內由2008年以前幾乎是零，大升至2014年佔當年GDP的16%。有趣的是，內地中小型銀行透過影子銀行的方法作出借貸相比四大國有銀行更為普遍。宋錚的研究指出，直至2013年底四大銀行，佔所有透過影子銀行作出貸款的比重不足三成。
恒大個案仍會不斷出現
這個特別現象的原因之一是內地金融市場被政策扭曲所致：由於國有企業一般可享有向四大國有銀行借貸的特權，私人企業於是要透過影子銀行向中小型銀行「埋手」，這個誘因的不平衡解釋了國企和民企銀行在影子銀行借貸市場內的不同參與程度。
《經濟學人》最近指出近年不少民營企業透過買入中小銀行股份來換取借貸的優待，報道更估計內地有接近兩成的民營銀行，與當地民企有密切關係，恒大只是冰山一角。
從微觀看，上有政策下有對策，熟悉國情的人都會明白，影子銀行及民企過度借貸不難理解。從宏觀看，國家想制止過度借貸的原意雖好，但是一日內地金融市場仍然被各種反市場政策扭曲，恒大的個案仍會不斷出現。
原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。
