撰文：薜俊昇（恒生銀行高級經濟師）
4至5月份內地經濟數據普遍較市場預期遜色，我們調低對2015年多個主要經濟指標的預測，但中國人民銀行（人行）的寬鬆貨幣政策或有助經濟於第三及第四季回穩，因此我們維持全年國內生產總值增長為7%的預測不變。
數據顯示經濟增長放緩
近期經濟數據顯示內地經濟下滑風險增加。雖然早前內地股市上漲及全球油價下跌，但被視作量度政府及居民消費指標的社會消費品零售總額於4月及5月份僅分別按年增長10%及10.1%，兩者均低於第一季的10.6%增幅（表1）。
4月及5月份的固定資產投資分別按年增長9.6%及9.9%，兩者同樣低於第一季的13.5%增幅（表2）。當下房屋庫存仍處於較高水平，我們估算住宅房地產開發投資增長更減慢至接近零。
房屋供應仍然過剩
過去一年，多個地方政府放寬限制購買住房措施。隨着人行連番減息，地方政府的舉措令不少市場人士憧憬房地產市道快將復甦。
表面上，復甦的跡象已經湧現。近月深圳及上海等一線城市的住房價格再度上揚，而二、三線城市房價的跌幅亦已收窄（表3）。房屋供應回落加上需求回穩，似乎顯示市場秩序正逐步恢復平衡。今年首五個月，住宅房屋新開工面積及竣工面積分別按年下跌17.6%及16.2%，但住宅商品房銷售面積則持平（表4）。
但值得注意的是，待售房屋數量仍然龐大，甚至繼續上升。雖然目前住宅商品房銷售面積已高於住宅房屋竣工面積，但前者仍低於住宅房屋新開工面積（表5）。相對需求計算並以月數作單位，房屋庫存仍處於約近年的高位（表6）。解決房屋供應過剩的問題或仍需時日。
外貿前景難以樂觀
今年首五個月，內地貿易盈餘上升至2,173億美元，為去年同期的三倍（表7）。自2007/08年環球金融風暴以後，淨出口對內地經濟增長貢獻甚微，甚至為整體經濟增長步伐帶來負面影響。近月貿易盈餘增加，意味淨出口或會再次帶動經濟增長加快。
不過，貿易盈餘增加的其中一個主因是原油及鐵礦砂價格大幅下挫。原油及鐵礦砂共佔內地進口總額約12%，兩者的價格按年跌約46%。假若兩者價格不變，我們推算首五個月內地進口總額按年僅下跌8.8%，而非當前的17.3%，貿易盈餘亦會減少約1/3。最近原油價格回穩，相信今年稍後時間內地貿易盈餘可能會下降。
更重要的是，環球經濟復甦步伐仍然較慢，內地外貿前景短期難以樂觀。年初至今，內地出口總額按年僅升0.7%（表8）。雖然內地運往美國及東盟的出口上升，但運往歐盟、日本及香港的出口卻全面下跌。
第二季 GDP 年增長勢跌破7%
綜合而言，第二季國內生產總值年增長勢跌至7%以下。我們預計增長為6.8%，低於第一季的7%，亦是自2009年第1季以來的最低水平（表9）。當時受環球金融風暴影響，內地經濟增長急降至6.6%。我們認為第二季內地經濟放緩，主要由於固定資產投資及反映政府及居民消費的社會消費品零售總額增長減慢所致，即使外貿改善令貿易盈餘增加，亦只能部分抵銷前述的負面影響。
今年2月，我們指出過去幾年貸款不斷累積，貨幣供應及貸款的增長率於2009年曾升至約30%，而這趨勢不能持續。我們認為由此引起的去槓桿化過程或導致投資增長回落及住宅市況調整，從而令整體經濟增長減慢。當下我們看法不變，相信去槓桿化仍是剖析內地經濟前景的關鍵。
全年 GDP 增長預測維持7%
基於這些原因以及年初至今內地經濟數據欠佳，我們調低對2015年社會消費品零售總額、固定資產投資及對外貿易增長的預測。社會消費品零售總額及固定資產投資的增長預測分別由之前的12%及14%降至10.5%及12%。我們同時調低出口增長預測，但由於進口下跌，貿易盈餘或增加至6,530億美元。我們相信中國人民銀行（人行）的寬鬆貨幣政策或有助整體經濟於第三及第四季回穩，因此維持全年國內生產總值增長為7%的預測不變（表10及11）。
自去年11月起，人行已調低存款準備金率兩次至目前的18.5%，並前後四次減息，將一年期存貸款基準利率分別降至目前的2%及4.85%（表12及13）。
人行的寬鬆貨幣政策帶動市場利率下降及貸款需求上升。7日債券回購利率向來被廣泛視為內地貨幣市場資金是否充裕的指標。較早前該利率跌至約2%，為2011年以來的最低水平，直至近期才稍為回升。另一方面，雖然貨幣供應及貸款增長偏低，但今年首5個月新增人民幣貸款仍然達5.3萬億人民幣，高於去年同期的4.7萬億人民幣，顯示當下已有較多資金流入實體經濟。
我們於2月份的報告曾指出，整體而言，人行的寬鬆貨幣政策對於解決住房供應過剩問題，或鼓勵銀行於經濟放緩時增加借貸，成效可能甚微。惟我們相信寬鬆的貨幣政策或有助經濟於下半年維持接近7%的增長。
誠然，我們預期人行或推出更多措施應對經濟放緩及資金流走。我們預期今年底前人行會再調低存款準備金率2個百分點至16.5%及減息1-2次。我們對第2季經濟增長的基本預測是6.8%，而第3季及第4季則約為7%。
