中、美高企的存款準備金比較與啟示

至2014年底，人民銀行資產負債表總規模為33.8萬億元人民幣，以1美元兌6.2052元人民幣的當時匯率換算，則達到5.4萬億美元，相當於中國2014年63.6萬億元人民幣 GDP 的53%，是2006年底時12.9萬億元人民幣規模的2.6倍。同期，美國聯儲局資產負債表總規模為4.5萬億美元，相當於美國2014年17.4萬億美元 GDP 的26%，相當於其2006年底時9,037億美元規模的5.0倍。作為全球最大的兩家央行，人民銀行資產負債表的絕對和相對規模較美國聯儲局的還要大，但自次按危機以來的擴張程度又以美國聯儲局為快，全球其他主要央行均難望其項背。

不過，它們達到今天規模的路徑並不相同。美國聯儲局資產負債表的擴張主要源自三輪購買資產的量化寬鬆，因此其資產負債表當中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的 AMBS，佔比達到93%。人民銀行則並沒有從市場上購買資產來進行量寬，其資產負債表的擴張主要來自不斷購入的外匯。結果，2014年底時，人民銀行資產負債表當中外匯資產為27.1萬億元人民幣，佔比80%。

中、美銀行業所繳納的存款準備金是全球主要銀行體系當中罕見的，美國銀行業的存款準備金水平甚至超過了中國（相當於存款的25%），不同的是中國絕大部分是法定存款準備金，美國絕大部分是超額準備金。另外，人民銀行調整法定存款準備金率也十分頻繁，自2006年中以來調升或降逾40次，而美國聯儲局期間則未有調整法定準備金率水平，但就每年微調存款準備金率所適用的存款規模。這反映存款準備金這一貨幣政策工具的重要性對中、美兩個經濟體而言完全不同。儘管兩者準備金總額出奇地接近，但法定和超額準備金的巨大差異就顯示近年來兩個央行所面對的挑戰完全不同。

如前所述，美國聯儲局資產負債表的擴張主要來自三輪購買資產的量化寬鬆，其動機主要是在官方利率降至零之後，轉而實行印鈔買債的非常規貨幣政策手段以刺激經濟。對於美國經濟而言，債券市場是最重要的資本市場，根據 IMF 的統計，美國債市規模是美國 GDP 的2.2倍、是美國股市總市值的1.7倍、是美國銀行業總資產的2.3倍（2013年）。銀行業反而是美國三大融資渠道當中最小的，聯儲局的零利率和量化寬鬆正好對美國債市產生了最大的刺激，從而達成了壓制長短期利率、刺激股市、刺激經濟的目標。但就美國銀行業而言，一來美國實體經濟復甦對它的依賴程度相對最低，二來它本身還要面對加強監管和去槓桿等壓力，因此，聯儲局印鈔買債所釋出的資金到了美國銀行手裏之後，多數又輾轉以超額準備金的形式存回聯儲局的戶口，因為美國實體經濟的融資需求大部份已在債市和股市得到解決，對銀行信貸的需求相對有限。另外，聯儲局自2008年開始實施非常規貨幣政策時，也開始向法定和超額存款準備金支付利息，目前兩者的利率均為0.25%，是聯邦基金目標利率的上限，令美國銀行業的剩餘資金也有誘因以超額準備金的形式繼續存放於聯儲局的戶口。

人民銀行資產負債表的擴張主要來自外匯市場的調節活動。與美國銀行業坐擁巨額的超額準備金不同，中國銀行業所繳納的存款準備金絕大部分是法定準備金，反映人民銀行主要使用存款準備金來作為對外匯佔款形成的流動性的沖銷。銀行業是中國經濟最重要的融資渠道，銀行業總資產是中國 GDP 的2.6倍、是中國股市總市值的6.3倍、是中國債市的6.1倍（2013年）。2014年規模為16.5萬億元人民幣的社會融資當中新增本外幣貸款和表外各種貸款和融資方式加總其佔比仍高達79.1%，債券和股票融資佔比雖然創下歷史新高，但就只有17.3%。中國法定存款準備金率在1999年至2003年期間低至6%，其後在外匯整體大量和持續流入的情況下不斷調升，以控制因購匯而釋出的大量人民幣流動性乃至貨幣供應，至2011年時大型銀行的法定存款準備金率一度高達21.5%，否則的話潛在的巨大貨幣供應增長會令中國經濟迅速過熱失控。

在匯率有升值壓力的情況下，央行購匯之後為不影響貨幣供應，一般會採用公開市場操作予以對沖，最常規的就是正回購、出售債券以及增發央行票據吸走流動性。但在中國的市場和利率環境之下，對人民銀行而言，存款準備金的操作最具成本效應。自2008年底至今，人行支付給法定存款準備金的年利率為1.62%，支付給超額準備金的利率就只有0.72%。相比之下，在2010年初至2011年中為應對資金流入人民銀行頻密地調升存款準備金率期間，公開市場操作當中正回購利率無論是7天還是28天平均介乎2.6%-2.7%（最新逾4.5%），1年期央票的參考利率平均為2.4%（最新曾達3.5%），顯著高於準備金利率。加上正回購和央票一般期限較短，在資金持續流入的局面下需要不斷滾動操作，也不及存款準備金的使用便利，因此逐漸淡出。根據中央結算公司的統計，2010年底時央票餘額尚有40,909億元人民幣，至2011年底就劇降至21,290億元人民幣，之後3年續降至13,440億、5,522億和4,282億元人民幣，反映了人民銀行明確的取捨。

據此，儘管成因不同，但中、美銀行體系目前均坐擁巨額的存款準備金，那麽接下來的問題是，未來中國的存款準備金率會不會顯著降低至較接近美國的水平？降低的條件又是什麽？

對此，須考慮兩大影響因素，一是制度性因素，二是市場因素。對中國經濟而言，銀行信貸是其最重要的融資方式，而對美國經濟而言，債市融資的重要性則最高，那麽未來中國的債市和股市直接融資如果能夠得到長足發展，顯著縮小與銀行間接融資之間的差距，就有可能降低存款準備金使用的強度和密度。從目前狀況來看，中國銀行業總資產逾6倍於中國股市總市值和債市規模，它們之間的差距較美國債市領先於股市（1.7倍）和銀行業資產（2.3倍）的要大，要達到美國債市為主導的水平恐怕並不現實，這就暗示存款準備金這一貨幣政策工具或將在長遠的未來都對中國具有更高的重要性，而不會像美國聯儲局那樣成為備而不用的工具。

然而，美國債市為主的資本市場結構在全球發達經濟體當中其實屬於少數，只有日本和曾經受到歐債危機困擾的愛爾蘭和意大利跟它相接近，對於其他發達經濟體而言，情況反而與中國較為接近，即銀行業是最重要的融資渠道，只是情況沒有那麽一面倒而已。以歐元區為例，其銀行業總資產是其 GDP 的2.5倍、是其股市總市值的4.3倍、是其債市的1.4倍，歐元區的股市和債市均相當發達，但歐洲央行在歐元面世的1999年所定下的最低存款準備金率只是2%，到了2012年調降至1%，並維持至今。這是一個銀行融資為主體、但存款準備金同樣似有若無的例子，其啟示就是即使是銀行業主導的經濟體，如果其資金流動不受限制、匯率自由浮動、央行貨幣政策目標單一、不需要負擔除物價穩定之外的眾多調控任務的話，存款準備金也可以是較為次要的貨幣政策工具。這樣一些制度性因素要在中國全部到位恐仍需時較長，這就決定了存款準備金對中國的重要性可能在長時期內都高於其他發達經濟體。

中國法定存款準備金率高、超額準備金率低，而美國則正好相反，除了制度性影響因素以外，還反映了中國之前長時間面對資金流入、美國實體經濟長時間信貸需求不振的市場因素。未來如果中國的資本管制能夠逐步解除，人民幣匯率和利率市場化程度增加，那麽即使資金持續流入的局面不變，匯率升值和利率下降就可以成為自動調節機制，動用存款準備金來對沖資金流入的需要便會相應降低，當然，內部資產價格和對外出口部門會受到一定程度影響。

反之，如果資金持續流出，其他條件不變，那麽目前高企的存款準備金率便需要調低以重新釋放流動性。2014年底中國官方的外匯儲備為3.84萬億美元，以絕對規模而言是全球最多，但部份原因是資本管制，因為整個銀行體系的外幣存款只有5,735億美元（兩者相加為4.41萬億美元或相當於中國 GDP 的47%），外匯絕大部份由央行持有。這一比率看似遠高於全球其他主要經濟體，但如果考慮到人民幣仍非可自由兌換，也非主要的國際儲備貨幣，中國又是全球第二大商品進口國，加上中國經濟是銀行信貸為主導的體系，它可以承受資金持續外流、外匯儲備減少的程度就相對有限。

尤其是後者，3.84萬億美元官方外匯儲備雖然遠超傳統的覆蓋3個月進口和所有短期外債的最低安全性線要求，但由於中國的廣義貨幣供應M2高達 GDP 的193%（2014年），覆蓋20%的 M2 的安全線水平就相當於24.6萬億元人民幣或3.96萬億美元，甚至超過了目前官方外匯儲備的水平。以此更嚴格的標準來衡量，中國整個經濟體可以承受的資金外流規模並不像外匯儲備顯示的那麼龐大，相對應存款準備金率可以調降以重新釋放流動性的幅度也是有限的。

在1999年至2003年期間，中國的法定存款準備金率維持在6%的相對較低水平，主要與當時對抗一定程度上的通縮有關，這亦是除資金流向之外的另一主要市場影響因素。未來如果中國的低通脹不至於發展成為持續和嚴重的通縮，那麽相信中國的存款準備金率雖然有一定的下調空間，但也還是會高於其他主要經濟體。