打破人民幣單邊貶值預期

 

境內外市場看空人民幣的情緒再度升溫。在不少人士看來，G20杭州峰會結束了，人民幣被納入SDR貨幣籃子將在10月1日生效，「匯率維穩」的必要性有所降低，中國央行可能放任甚至主動讓人民幣貶值。此次貶值預期雖不及去年末和今年初強烈，但亦須嚴肅對待，它事關中國宏觀經濟運行，關乎金融穩定，關乎國際收支平衡。

 

 

過去一年多來，人民幣匯率呈現出易受短期情緒或外部事件衝擊而頻繁波動的新特徵。 2015年「8·11」匯改打開了人民幣貶值的「洩洪口」。截至目前，人民幣對美元已貶值約9.5%，但貶值預期仍未打破。企業和居民等微觀主體擔心資產貶值，貨幣當局則擔心資產重新配置導致資本流出和外匯儲備下降。

 

決策層和央行負責人多次強調，人民幣沒有持續大幅貶值的基礎。確實，認為中國會主動讓人民幣大幅貶值的理由並不充分，因為此舉對中國弊大於利，對出口的提振作用有限，卻可能刺激更多資本外流。再者，人民幣如欲在國際貨幣體系中發揮更重要作用，需要匯率形成機制透明可預期，且水平保持相對穩定。

 

人民幣貶值預期揮之不去，乃是國內國際多重因素所致。預期在很大程度上是基本面派生的。就國內經濟而言，中國經濟增速下台階，GDP增幅從2010年的兩位數降至今年上半年的6.7%。企業盈利惡化、債務高企，銀行壞賬攀升，種種因素疊加，導致境內外部分人士對中國經濟前景不無悲觀。更重要的是，對於中國能否推動實質性改革以應對上述困境，投資者普遍心存疑慮。國際背景則是美元處於上升週期，人民幣相對美元確實面臨被動貶值的壓力。

 

匯率問題雖重大復雜，但總歸是不同經濟體貨幣的比價。長期而言，人民幣匯率取決於中國同其他經濟體增長的生產率對比，且是動態變化的。要打破人民幣貶值預期，需要中國主動作為，提高經濟實力，又要使匯率更加市場化，靈敏真實地反映不同經濟體之間相對力量的變化，避免產生扭曲。

 

 

需要清醒地認識到，中國經濟增速趨勢性下台階不可避免，以刺激政策勉強支撐經濟增速日益力不從心。同時，結構性改革仍有極大空間。近年來，重大領域改革相對滯後、宏觀調控政策左支右絀，主要顧慮即為經濟增速。去產能、去槓桿等供給側結構性改革，有利於解決經濟中累積已久的痼疾，卻很難立竿見影般帶來短期增長，甚至可能暫時有所拖累；而為了實現到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標，十三五期間設定的經濟年均增長底線是6.5%。政策選擇必須在總量需求擴張和供給側結構性改革間尋求平衡，在某些時點促改革甚至讓位於穩增長。近日有專家建議將十三五期間的增長目標定為「6.5%左右」，並強調其為預期性和指導性的，而非約束性的，允許有上下1個百分點的波動。我們認為這一建議切實可行。如獲採納，它將減弱增長目標對改革的掣肘，有利於大力推動國企、土地、戶籍等關鍵領域改革，從根本上提高經濟增長的內生活力，進而有效扭轉國內外對人民幣匯率的貶值預期。

 

某些人士一再倡導把人民幣匯率一次性調整到位。且不說無人知道何為「到位」，從2005年7月匯改和去年的8·11匯改的情況看，此舉並不能打破單邊走向預期，反而可能強化既有預期。還需要考慮，中國實體經濟部門、金融市場乃至全球金融市場能否承受這種匯率地震。近來「地王」頻出、債市火爆，加槓桿似成燎原之勢，若人民幣匯率大幅波動，由此造成的流動性衝擊可能會滋生恐慌。打破貶值預期最有效的辦法，還是堅定地完善市場化的匯率形成機制。同時，須伴之以央行發出堅定改革的可信信號。

 

匯改目標早在2005年已經確定，即「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制」。市場化匯率形成機制的理想狀態有三個特點：一是中間價完全由市場決定；二是取消匯率每日波動區間限制，即使保留波動區間也相當大；三是央行在外匯市場退出常態化干預，僅在匯率波動可能影響金融市場穩定或帶來系統性風險時，才出手干預。走向這一終極目標，過程驚險而富有挑戰，可作出一些策略性的安排，以實現平穩過渡。 2015年12月，央行推出人民幣對一籃子貨幣的人民幣匯率指數，引導人民幣匯率的重心從美元轉向一籃子貨幣，這既能更加真實地反映中國對外經濟關係和貨幣的多樣性，也能使匯率管理更為靈活。

美聯儲9月議息會議維持聯邦基金利率不變，使得人民幣貶值壓力暫緩。然而，美元走強趨勢難以改變。當前，中國貨幣當局應該紮實推進匯率形成機制改革，把定價權更多交給市場。在匯率頻繁雙向波動的新常態中，順勢打破人民幣單邊貶值預期。

 

原刊於《財新周刊》，獲作者授權轉載。