陳德霖：後量寬時代 – 香港何以自處

各位嘉賓：

 

「量化寬鬆」貨幣政策（QE）就是指中央銀行，例如美聯儲局，將短期政策利率推到近乎零的水平之後，再通過大量創造貨幣去購買債券或其他金融資產的政策。

 

時光飛逝，轉眼間美國推行 QE 已經超過6年，美聯儲局自2009年開始總共動用了3萬9千億美元買入債券，直至2014年10月才開始停止買債行動。在十天後，美聯儲局會開會討論是否加息。如果真的決定加息，那麼就代表美元利率正常化的進程正式啟動。

 

 

我記得很清楚，在2009年年底時，我請幾家大銀行和投行的首席經濟師估計 QE 會在何時退出。大部分人估計2010年第二季或之前結束，而最保守的一家估計是2010年第三季。現在看來，當時市場的估計都錯得很厲害，因為他們都未能預計到美國的經濟復甦是會那麼緩慢和無力的。

 

說起經濟復甦，美國在這次金融危機爆發後出現經濟衰退，是1930年代大蕭條之後最嚴重的一次。為應對衰退，美國可謂出盡法寶，除了破天荒引入量化寬鬆政策外，公共財政方面，亦在2008至2010投放1萬8千億美元的減稅和其他措施去刺激經濟。但從【圖一】所見，今次的經濟反彈卻是過去55年所有經濟週期最弱的一次。以往幾次復甦週期的平均經濟增長率是4.6%，而今次至現時只有2.2%，是以往的一半力度。

 

 

至於就業方面，美國在金融危機和衰退期間總共損失了870萬個職位，失業率最高上升至10%。自2010年低位至現時，雖然新增加了1300萬個職位，但過去八年間，就業職位比2008年初的高峰期只多了430萬個，明顯落後於同期勞動年齡人口約880萬的增長。換言之，即使表面上美國失業率持續下跌至最近的5%，但並不代表美國就業市場已經全面收復失地，失業率下降比預期快的一個重要原因是美國勞動人口參與率不斷下降，從2007年的平均66%下跌至現時的62.4%，是1977年以來最低的水平。勞動人口參與率下降亦可以部分反映和解釋美國的經濟復甦力度疲弱，以及潛在國內生產總值增長趨勢正在逐漸下滑的狀況。【圖二】

 

 

最近幾年美國的經濟復甦力度疲弱出乎美聯儲局很多經濟學家的意料之外。亦因為經濟增長緩慢的緣故，量寬不斷被延續，力度不斷被加大，造成市場在過去幾年滋生了一種奇怪的心態：由「長期量寬」（Low for Long），到「更長期量寬」（Low for Longer），再到「永遠量寬」（Low Forever）。結果市場對「量寬」這一劑藥愈來愈依賴，以致2013年5月當時的美聯儲局主席貝南克一提到可能減少買債就造成市場大震盪「Taper Tantrum」。

 

究竟為什麼美國今次經濟復甦的力度比以往幾次週期都弱呢？原因非常複雜，也具爭議性。但我是相信其中有經濟週期性因素，亦有內在經濟結構性因素，例如家庭去槓桿化、房地產泡沫爆破後房屋存量過剩、人口和勞工市場結構的改變等。亦有外來因素，例如2011年之後的歐債危機。今天時間所限，我只想在此集中探討一下 QE 對美國經濟復甦的支撐和對全球金融環境的影響。

 

現時世界上的主流意見，包括全球的主要先進經濟體系：美國、歐洲、日本，甚至國際貨幣基金組織（IMF）都認為 QE 是支持經濟增長和防止通縮的正確對策，理由是將利息壓低至零，並向銀行體系注入大量資金，會產生以下的正面連鎖效應：

 

 

由於主流意見認定在零利率下量寬政策是正確的藥方，每當經濟復甦力度比預期低，便判斷是因為量寬時間不夠，力度不足，解決方法自然就是加大規模和延長量寬，甚至如歐洲央行一樣推出負利率。

 

 

硬幣總有兩面。 QE 可以帶來好處，但是否有副作用？我認同一些經濟學家所提出的論點，就是零利率和長期量寬的一些副作用會抵銷相當部分量寬政策的效用。以下就是六種可能出現的副作用。

 

（請按下一頁繼續閱讀）