某天偶然翻閲一篇在約1980年《信報月刊》專訪香大俠（香植球）的鴻文，當中陳述了他十大看好香港樓市的理由，並準確預言了以長江實業（00001：HK）和新鴻基地產（00016：HK）為首的華資地產商，將會取代傳統英資洋行主導香港地產行業的地位。回顧期內差餉物業估價署的私人住宅——各類單位售價指數（全港）由1979年的19.90點上升至2014年底的278.30點，年複合増長7.83%。假設期內年均平均租值為4.00%，那麼這近35年投資香港的「磚頭」年均回報便有11.83%。香大俠30多年前這篇預測香港地產的前瞻性文章言簡意駭，勝過多年來投行那些所謂星級地產分析員年年估年年錯的學院式研究報告！
筆者於1990年代初剛加入銀行當信貸分析員，之後更有幸回國內擔任業務經理。今天且以香大俠的高見作一個引子，讓筆者以一些個人的經驗去剖析中國改革開放後的國情之於香港樓市一些有趣的影響。
「空手入白刃」的「表叔」們
在1980年代至1990年代期間，不少來自國內背景神秘的「表叔」湧現。所謂「表叔」者，便是當年仍擁有優勢感的香港人給予來自國內土頭土腦但出手闊焯的紅色資本家之「雅號」。這群紅色資本家來港後狂掃香港豪宅，出手快、狠、準。當年筆者和其他行家感到奇怪，緣何他們好像有用之不盡的現金去炒樓？多年後才明白這些紅色資本家利用了中港兩地的金融體制差異，施展了令人拍案叫絕的「空手入白刃」之絕技。
不少人所理解的「磚頭」僅是其安居樂的功能，卻忽略了「磚頭」本身更重要的功能是一個融資平台。融資模式和途徑固然和樓價有直接的關係，反過來樓價盛衰和銀行體系的融資亦存在一個唇寒齒亡的共生關係。事實上本港銀行業的融資方式中，相當大的程度下仍脫不了以「磚頭」作押的當舖模式。你的「磚頭」可以估到有多少，你的融資額便有多少。
作為一個實行計劃經濟已經有30年的共產主義政權，中國自改革開放後仍然實行外匯管制。在這個機制下人民幣對外兌換分兩個帳戶，分別是以國際貿易為基礎的經常帳（Current Account）及以股權、債務、房地產、直接投資等其他項目組成的資本帳（Capital Account）。簡單而言，經常帳結匯只須呈報而資本帳必須按一定程序審批，因此國際貿易項下的經常帳，便成為了一個人民幣和外匯兌換甚至內地資金進出的一個主要「後門」。改革開放後早年，國企仍然主導國內經濟命脈，而進出口權仍主要由國企把持。擁有進出口權的國企同時擁有由四大國企銀行給予的無抵（Unsecured）貿易融資（Trade Finance）龐大額度開立信用狀（Letter of Credit），以便在國外採購。扣除正常貿易融資用款外，這些國企餘下未用盡的信用狀額度便「奇貨可居」！
以貿易融資額度換來「磚頭」
以筆者所知的一個實例，某國內紡織品進出口公司向一名香港紅色資本家，開立一張由國內中資銀行承兌面值五球美金（一球等於100萬）的180日天期（Tenor）的信用狀訂購綿紗。香港的銀行收訖相關的進出口單據而在毋須驗貨的國際慣例下，在得到該中資銀行保證承兌後，香港銀行便把這遠期承兌貼現。之後這名紅色資本家便拿這五球美金在香港搜購豪宅和車位等「磚頭」。之後這名「表叔」再用這樣「磚頭」在香港的銀行押質，取得至少五球美金的信用狀額度，再開立180日天期的信用狀向這一間紡織品進出口公司「訂購」胚布這種綿紗製成品。只要中港兩地定期對開信用狀保證資金流不斷，國內銀行無抵押貿易融資額度便換成在香港甚至海外貨真價實的「磚頭」。
當中套現出來的現金，便隨這名紅色資本家所好在中港兩地投資房地產或股票。只要典當予銀行的「磚頭」年年升值，「表叔」便可以加按套現再炒樓。1997年底亞洲金融爆發，中、港、亞洲資產大跌，銀行融資額度因抵押品估值下跌而大幅削減觸發資金斷流。當中的去槓杆化和負財富效應令香港樓市出現崩潰效應，直至2003年6月谷底59.30點時承自由行出現才反彈。
90年代樓市較現在更為瘋狂
2015年3月，私人住宅——各類單位售價指數（全港）再創291.40點的新高，較1997年8月亞洲金融風暴前夕的171.10點還高70.31%，令人咋舌。不過回顧由1979年至2014年底的指數對數圖（Log Diagram）可見，世紀末前香港樓市自1984年12月19日中英簽訂《中英聯合聲明》時的底部16.70點起動一直升至1997年8月的頂171.10點，由極端低於中軸線升到極端高於中軸線。相反這次的樓市升浪由2003年6月59.30點起動，卻緩緩有力慢慢向上推進。如果把中軸線向上推連接1997年8月的頂171.10點，那麼2015年3月的樓市指數最瘋狂的估值應該是約550點，較現水平的291.40點還高88.74%！可見上世紀90年代世紀末全民皆樓時的瘋狂，較今天有過之而無不及！
決定樓市的走勢是地運，令其火上加油的是融資渠道。由1984年至1997年的大牛市源自中國改革開放的啟動。至於2003年至今的樓市的推力則分別靠2001年中國加入世界貿易組織和2003年的中港自由行所賜。如果今天說香港樓市指數上望550點而還有88.74%上漲空間似匪夷所思，但倘若滬港通和稍後出場的深港通令香港成為中國資本帳對外開放的窗口，那麼香港樓市這一浪向上升的地運肯定仍未終結。由1997年的往事可見，主宰香港樓市浮沉的除了愈來愈強大的中國因素外，南北水互調所涉及的中港融資關係，亦會成為香港金融體系和樓市的主要系統性風險！
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朱泙漫，生於春秋時代。《莊子—列禦寇》作傳曰：「朱泙漫學屠龍於支離益，單千金之家，三年技成而無所用其巧。」
