筆者在公開演講中，多次指出「元宇宙」商務存在的風險，歸根究柢是源於買賣雙方未能確保交易過程「貨真價實」，特別是虛擬貨幣的不穩定性所構成之風險尤其嚴重；話音未落，近日全球虛擬貨幣市場暴瀉，例如比特幣由去年11月最高位的68000美元狂跌至上兩周的28000多美元；又例如上兩周香港散戶對LUNA幣崩盤事件議論紛紛，它由最高的120美元暴跌至今天一分不值，令本地投資者勁蝕。
鐵證如山，這些事件再次暴露出虛擬貨幣交易的風險極高，令投資者對虛擬貨幣市場信心動搖，同時亦對元宇宙商務的信任度大打折扣。本文概述穩定虛擬貨幣背後的操作，從而簡要解釋今次市場崩盤的前因後果。
隨市場浮動 傳統虛幣非「價實」
由於傳統虛擬貨幣（例如使用量分別排名第一及第二的比特幣及以太幣）沒有任何實體資產作抵押，其幣值隨着市場浮動，並不穩定，與「價實」的概念背道而馳，因此市場衍生了不同的穩定虛擬貨幣，例如以美元作抵押、全球最大的「泰達幣」（USDT）。
然而，有虛擬經濟專家批評，這類以實體資產作支撑的虛擬幣，未能滿足市場的去中心化條件，嚴重削弱虛擬交易效率，故有金融科技公司推出「演算法型穩定幣」（Algorithmic Stablecoin）。顧名思義，它是以維持虛擬幣與實體幣（例如美金）一對一等價為目標的運算方法，實質上它背後依然是沒有抵押的，但運作與傳統虛擬貨幣相比截然不同。
兩者的幣值都是建基於供求（Supply and Demand）的原理。傳統虛擬貨幣各自設有不同的生產數目上限，而且只有生產新幣而無取消舊幣，例如比特幣每年產量陸續縮減，而目標是於2140年生產約2100萬枚，在「物以罕為貴」的原則下，比特幣及其他傳統虛擬貨幣的價格會隨市場需求浮動；相反，算法穩定幣的產幣量是無限的，是靠動態生成，算法利用該幣所依附區塊鏈內所設的功能，因應市場供求，「鑄造及銷毀」（Mint and Burn，在金融科技應用中即「生成及永久刪除」）適當數目的貨幣，以維持虛擬與實體幣值一兌一的比例。
高息存款+聯繫匯率 創穩定幣市場
虛擬幣市場競爭激烈，因此穩定幣的發幣商必須設法脫穎而出，促使用戶多採購和使用其出產的虛擬幣，以下是近期在市場議論紛紛的Terra幣開創者、韓國金融科技公司Terraform Labs所採用之方法。
Terra本身是一個專門建立穩定幣的區塊鏈網絡，其創建目的是讓全球支付系統的價格更為穩定，而為達到這目標，Terra的穩定幣機制與全球不同法幣掛鈎，例如與韓圜掛鈎的TerraKRW（KRT）、與歐元掛鈎的TerraEUR，以及導致今次虛擬幣市場崩盤、與美元掛鈎的TerraUSD（UST）等。
為吸引用戶採購及使用Terra穩定幣，Terraform Lab也發行具浮動性的LUNA幣，透過LUNA與UST互動機制，推行「雙代幣模型」，一方面給用戶提供一個賺錢平台，製造誘因促使他們購買UST及LUNA幣，另一方面也可維持UST與美元一對一的聯繫匯率，確保UST的穩定性。
正因一枚UST可以兌換一美元等值的LUNA幣，當UST匯率與美元匯率產生落差時，用戶便有利可圖。當UST價格低於1美元，用戶便可以向Terra系統發送UST購買LUNA，從中獲利，然後系統可以「銷毀」該批UST，用以「鑄造」新的LUNA；因為UST的供給量下降，UST價格便可以回歸到接近1美元。
相反，當UST價格高於1美元，用戶則可以向Terra系統發送LUNA來交易UST，只要用1美元價值的LUNA，就可以換到價格高於1美元的UST，這時候LUNA就可以被系統「銷毀」，用以「鑄造」新的UST，UST的供給量因此而增加，Terra系統就可促使UST價格回歸到接近1美元。
另外，Terraform Labs在Terra上創辦了一個穩定幣存款協議Anchor，協議年利率可以高達20%。由於Anchor協議的年利率頗高而且穩定，因此吸引了許多虛擬幣圈的人將穩定幣轉移到UST存款投資，令LUNA幣在虛擬幣市場上一時風光，吸引了不少瘋狂投資者，據報在UST崩盤前，約75%的UST發行量是存在Anchor的。
LUNA被拋售陷惡性循環 幣市崩盤
但好景不常，近期有投資者大量拋售UST，在UST和LUNA的「雙代幣模型」操作規則下，Terra大量增發LUNA幣，務求維持UST的穩定性，但UST匯價卻無法維持與美元一兌一，因此LUNA幣在惡劣市場氣氛和供應量增加夾擊下價值急跌，令更多人拋售UST，繼而令LUNA幣值進一步下跌，結果跌勢一發不可收拾，釀成全球幣市崩盤的慘局。
雖然Terraform Labs馬上推出Terra 2.0及新版LUNA幣，欲連忙救市，但卻效果不彰，新產品推出後不久，其幣值便「插水」，對救市復甦毫無幫助。歸根究柢，「演算法型穩定虛擬貨幣」的背後都沒有真實資產支撑，缺乏金融穩定性的基礎。
各國計劃增監管 防金融風險
針對Terra事件，各國政府紛紛作出強烈回應，例如美國財政部長耶倫指出，數碼資產可能對金融體系帶來風險，需要盡快加強監管，而英國財政部則確認，將在支持創新的範圍內監管穩定幣，但將會把「算法穩定幣」排除在外。
最後，筆者曾經建議香港成立「國際數碼資產交易中心」，進一步促進香港金融科技國際化發展；就此，特區政府絕對不容輕視包括上述漏洞的虛擬貨幣經濟問題。不謀而合地，香港證監會行政總裁歐達禮（Ashley Alder）指出，全球各地監管機構或於明年成立一個聯合機構，以有效協調虛擬貨幣規則，筆者希望香港也會積極參與，盡顯香港金融科技軟、硬實力所長。
原刊於《經濟日報》，本社獲作者授權轉載。
