「謊言是事實的影子。」——《三郎兵衛吉重．宮本武藏》
近日香港史上首宗「無屍體、無法證、無招認」的「三無兇案」宣判，陪審團純粹依據控方提出的環境證供（Circumstantial Evidences），一致裁定被告謀殺罪名成立。涉案的金融才俊沒有招認，女死者的屍首亦無法尋回。而單靠閉路電視拍到女死者進入大廈後再無外出，反而男被告曾多次進出大廈，舉動惹人懷疑其行為正正是毀屍滅跡，各項疑點都指向她已遭其同居男被告殺害。
芸芸分析工具的特別一個
筆者於2010年4月號的《信報月刊》（第397期）撰文〈金融海嘯後信貸違約互換的反思〉初次介紹信貸息差（Credit Spread）、信貸衍生工具（Credit Derivatives）和信貸違約互換（Credit Default SWAP，簡稱 CDS）。近日環環資本市場崩盤而波幅（Volatility）急升，道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average，簡稱 DJIA）由2015年7月17日的18,100.41點開始調整，至2015年8月19日收市穿17,000點後迅速急挫。2015年8月24日更低見15,370.33點！
同期，芝加哥期權交易所波動率指數（CBOE Volatility Index，簡稱 VIX）亦由2015年7月17日的低位11.95點開始上升，於2015年8月24日更以40.74點最高位收市。如此短時間之內，股市的急速調整和波幅上升可謂2008年金融海嘯以來少見，令不少人猜測，另一場可比上一次由美國次按風暴觸發的超級金融危機正在醞釀中。
短時間之內 DJIA 近3,000點的跌幅固然駭人，但實際幅度暫時僅約15.00%，這在漫長的大牛市而言只屬輕微調整。傳統分析股市的技術分析工具（Technical Analysis）眾多，其相關學説汗牛充棟。今天筆者且以另一特別指標，剖析現在的市況是牛是熊，此一指標便是信貸息差。為了方便説明，筆者今天用相當於美國公司垃圾級公司債的 BofA Merrill Lynch US High Yield CCC or Below Option-Adjusted Spread© 作為信貸息差例子以作說明。
信貸息差——美股牛熊基調的佐證
環球投資工具眾多，包括資本市場、信貸市場、原材料、匯市、利率和樓市等。每一項投資工具和市場環環相扣，資本市場勢必觸動其他投資工具和市場，反之亦然。股市傳統的技術分析工具其實往往隱藏不少盲點和陷阱，要在眾多紛亂的指標中掌握市場脈搏，其實應該在其他投資工具尋找佐證（Corroboration）。其中，信貸市場規模比資本市場還要大，兩者之間互動的關係亦非常明顯，因此筆者深信確認美股牛熊基調的佐證應在信貸市場中尋找。
經濟實體中倘若市況轉差，公司債務的不履行貸款率（Non-performing Loan）、壞帳率（Charge-off）及違責損失率（Loss Given Default）必定上升，同時所謂立竿見影，將馬上引發公司債券價格下跌和信貸息差上升。由歷年 DJIA 和美國公司垃圾級公司債的信貸息差歷史圖可見兩者關係非常明顯。
2000年的科網股爆破和2008年次按危機前夕，美國公司垃圾級公司債的信貸息差持續上升至2000點子水平以上。2011年歐債風暴時，美國公司垃圾級公司債的信貸息差亦曾於2011年10月4日攀上1,560點子的高位。上述三個時間點， DJIA 均有相當大的調整。其實自2014年6月23日開始，美國公司垃圾級公司債的信貸息差由627點子開始上升。直至2015年6月30日升穿1,000點子大關，而2015年8月24日更高見1,204點子！無獨有偶，DJIA以往52週已經一改自2008年開始的升勢而橫行了整整一年。雖然近月 DJIA 和美國公司垃圾級公司債的信貸息差走勢背馳，但醜婦終需見家翁，當美國公司垃圾級公司債的信貸息差，升至與2011年歐債危機相當水平時，DJIA 終於還是要跌，而且還跌得深。
另外值得留意的是，信貸息差和 VIX 的關聯性（Correlation）亦非常高，筆者拙文〈金融海嘯後信貸違約互換的反思〉亦曾指出，美國公司 Baa 級別的信貸息差和 VIX 的關聯性高達72.48%。其實在市況低迷時人心怯弱，引伸波幅（Implied Volatility）高企亦反映大部分市場參予者看不清後市的去向！
看破紛亂訊息的真偽
經濟基調決定股市牛熊，亦同時影響信貸和債務市場。信貸息差高企時，股市上升只是熊市反彈。反之在信貸息差在低水平時，股市調整便是在牛市溝貨的良機。這一年原材料市場大熊市，加上中國政府暴力救市失效引發暴力跌市，兩者均令新興市場貨幣貶值，股市一浪低於一浪，因此直接影響美國公司海外業務收益，令信貸素質惡化而觸動歐美股市崩塌。
除非美國公司信貸息差轉勢下跌，否則美國乃至環球資本市場熊市陰影還是揮之不去！筆者恐怕倘若原材料，特別是原油價格持續下跌，終究有一天會有新興市場國家出現債務違約，到時對環球資本市場的震撼只會更大！
謊言是事實的影子，人性的貪婪和恐懼，往往會因為市場和媒體不少雜亂無章、真假難分的訊息而被誤導。要正確解讀這些紛亂訊息的真偽和含意，應該循不同的渠道尋找佐證，檢視其背後有意無意之間傳遞的真正市場脈搏。
（聲明：本文所涉及之有關財經之文章，絕粹是筆者研究之筆記，刊登於此以祈拋磚引玉吸納各方指正，目的是以文會友而非就任證券、期貨合約、衍生工具或其他投資工具買賣提供意見。文章內引用的資料及分析，筆者雖儘可能覆核，惟對其真確性和可靠性不予保證。各位人士任何證券、期貨合約、衍生工具或其他投資工具買賣均應自行判斷並承擔自身之投資風險及損失，筆者概不負責。）
（封面圖片：設計圖片）
