端午節假期前，中國恒大（3333）股價經歷9連升，股價幾乎每日創新高，叫人嘆為觀止。猶記得5月初，Business Insider引述金融機構數字列舉涉及恒大沽空額累積至逾7億美元，單是5月新增沽空額逾2億美元，一派升勢已告終勢頭，強烈預示股價將要大跌味道，結果卻完全相反。
恒大故事很簡單：全國最大發展商、股份續回購、地產業務回歸A股及銳意減債，這正正是製造典型釋放價值故事。基於題材豐富，分析界對恒大故事的演繹亦叫人眼界大開，正反雙方各持理據，高手過招，如粵語長片中武林絕學如來神掌對天殘腳般。觸發恒大升浪一發不可收拾的除挾淡倉外，就是集團有關提早贖回「永續債」做法。須知恒大雖大，但負債金額更大，負債比率逾400%，早成市場「佳話」。永續債是恒大最大負累，利息開支極高，券商平均估算若撇清永續債包袱，恒大負債比率將由逾400%，大概可減半。
摩根士丹利先勝一仗
負債及利息支出拖低盈利，摩根士丹利以此基礎提出，既然恒大目前很大部分盈利用作付永續債券利息支出，一旦清除，恒大2016至2019年每年收入複合增長可升至逾五成。至於摩根大通提出的相反觀點更值得參考，該行指恒大支付永續債的贖回，靠的並非是現金或新發行低成本債務，而是股本。摩通指恒大提早贖回永續債券，包括透過旗下資產引入投資者及將來A股的基礎股東集資所得而來，本質上存有攤薄效應，導致實質贖回債務成本比現時支付永續債券的約11厘利息更高。無疑，摩通觀點有其道理，但如將問題簡單看待處理，既然高負債比率公司願將降低負債比率列為首要目標而清晰執行，恒大的確言出必行，似乎市場判斷摩根士丹利先勝一仗。
恒大每股資產值到底值幾多？這是決定恒大股價走勢關鍵之一。目前市場予以恒大每股資產值有相當大距離，由不足8元到逾18元都有。恒大雖說是綜合企業，但絕大部分資產是房地產業務，故房地產價值多少足以左右整個集團股價走勢。如花旗計恒大房地產業務每股價值逾40元，既然回A在即，所構成折讓幅度收窄，已存在一定想像空間。再者，拖低恒大的是負債，要從每股資產值中扣除28元左右，不論永續債贖回或其他減債方式，愈說得多，市場就有更大空間相信恒大是一隻超大折讓股份了。
市場瘋湧買入恒大，是否在以行動證明其已獲確認具備極大潛力及之前被極度低估？時間會有證明。但敢肯定，一隻股份既有回購、回A、大幅減債等三大元素及可帶來三大放大鏡，能在同時存在太多可塑造空間，類似的股份實在不多。
原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。
