李小加：香港資本市場過去20年的轉變

 

同學們所處的這個時代有太多選擇。當我們這代人開始起步時，當時的中國一無所有，香港也遠不如現在一樣繁榮。我在中國西部的甘肅省長大，人們沒有足夠的食物，但身邊每個人都如此，所以兒時並不覺得怎麼痛苦。改革開放後，中國開始崛起，許多機會也相應產生。我認為我們這代人是最幸運的。當我在90年代初回到中國的時候，發現和我年齡差不多的朋友的成功多得益於時代賦予的優勢。

 

當我們出國讀書時，沒人想要有朝一日再回來。我帶着40美元來到美國，那裏讓我體會到自由與開放。我開着自己的車，在超市裏看到從未見到過的豐富的食物，一切都很美好。但是許多人在90年代初開始考慮回國，因為中國的快速發展讓人覺得每在國外多待一天，就會錯失許多國內的良機，因此在國外生活的機會成本變大。於是我回到亞洲，來到了香港，這個好像上天賜予的地方。為什麼這樣說？因為香港幾乎可以提供最好的一切。現在從內地到香港讀書的年輕人也都是十分幸運的。

 

 

首先，中國得以保持7.5%的年增長目標，很大程度上靠的是人口紅利。勞動力人口數量在過去20年是主要的推動力之一。其次，經濟結構的改變為經濟社會注入活力。計劃經濟到市場經濟的轉變使私營企業獲得巨大的發展動力，這對於解決就業也起到很大作用。中國政府在經濟發展中扮演的角色不同於世界上任何一個國家，其優勢在於國家有權力調配資源，推動投資，及時作出有效決策。與之相比，印度的基礎設施建設相對遲緩，因為其民主體制不免引發政治糾紛，從上而下所頒布的政策，有太多限制，導致投資決策的低效。如何權衡個人財產與集體利益是一大挑戰。高增長更多是為了顧及就業率，一旦失業率增加，社會穩定就會受到影響，而這是中國政府擔心的。這叫好比開一輛舊車，如果保持固定速度一直開下去，也許不會很快出問題；但是一旦放慢速度，車的各部件都可能會迅速出現問題。但現在中國還不用過於擔心失業率的問題，所以中國應當適當放緩經濟增速，這有利於長期穩定。

 

 

 

讓我們拿修建一座橋做滬港通的比喻。現在這座橋修好了。修建一座橋樑是重要的，因為我們沒有任何理由要讓「河」成為兩地金融市場的阻礙。市場就是為了共同運作產生效果才存在的。橋樑已經在那裏了，我們就不需要再多擔心什麼。你只需要修好那座橋，而市場就是上帝，上帝會做他會做的事情。如果走過這一座橋讓他們感到高興，或者他們在橋的另一端有事情去做，他們就會通過這座橋。在不同時期，人們對兩地金融市場的估價不太一樣，一旦有了一座溝通的橋樑，那麼就會出現巨大的資金流動。但即使有了巨量的資金流動，最終市場也會重歸平靜。當兩片水域融合時，水面高的向水面低的流動，然後水面較低的水位會升高、持平。水面會變得很平靜，不會隨時隨地都顯得活躍，除非出現暴風雨。滬港通剛開通，才顯得不太活躍，故此毋須擔心太多。事實上我認為它已經在不斷發揮作用，來日方長。中國現在的國際市場沒有完全開放，資本管控仍然存在，但與此同時中國領導人清楚資本市場必須發展，香港也同樣清楚我們需要下一個增長點。

 

 

讓我們先看看中國方面。想要開放只有兩種方法，一是「請進來」，一是「走出去」。兩地都不需要完全改變自己原有的條件去適應對方，因為兩地有太多差別，中國不同的規則和不同的市場結構不為外國投資者所喜，但如果你想「請進來」更多外國投資者，必須作出改變。但改變是困難的，因為很多規矩，很多市場架構就是為中國而設計的，是為一個特殊的政治經濟體而設計的，其內在就有一些東西是國外投資者不願意看到的。其次，就是鼓勵人們「走出去」，然後看着人們扛着錢袋子出去，資本流失？中國領導人和專家始終擔心，我們想要控制局面，達到我們的目的。如果不願意做出改變以讓外國投資進來，也不願意看到自己的資本白白從本國消失，還有什麼可行的開放方式？就是滬港通。滬港通是把兩個交易中心（港交所和上交所）某種程度上變成一間交易所，成為兩個系統的變壓器，把220伏特轉換為110伏特。所以一旦滬港通開通，所有國際上的投資者只需要將指令發到香港股票交易所。當我們在香港處理交易時，每天我們只需向大陸完成一次支付，就好像只需通過一根水管就夠了。

 

 

同理，反過來上海股票交易所也是這樣。所以當滬港通開通後，我們說（中國）市場開放了。中國市場的確開放了。但實際上，中國唯一的國際投資者只有一個，就是香港股票交易所。沒有其他投資者，因為他們都通過我們向大陸投資。這讓中國的規範過程變得容易許多，因為我們成了唯一需要遵循中國法律的機構，需要接受中國的結算和交收系統，設計出和中國現有體系相匹配的科技支持系統和管理規則。我們是唯一出現在中國的（投資）團體，儘管所有投資指令都由站在我們身後的客戶發出，而我們也是真正需要處理這些指令的人。同樣的，香港唯一的大陸投資者就是上海證券交易所。那些河南、長沙的投資者在上海證券交易所背後發出指令，我們不知道他們是誰。大陸投資者不再需要帶着現金到香港開戶，香港投資者也不需要到大陸去開戶。人們不再需要服從讓自己感到不舒服的規矩，大陸投資者可以遵循大陸的規矩，香港或國際投資者就遵循香港的規矩。這種開放方式（滬港通）在避免兩種制度產生劇烈衝突的同時實現了最大程度的開放。它（滬港通）像是動車（一種高速列車），這座橋只允許動車經過，人不能通過。

 

另外，可方便管理者有效地執法，因為現在香港投資者去到大陸投資很多 SFC（Securities and Futures Commission，香港證監會）不能監管的企業。同樣的，大陸投資者來到香港投資很多 CSRC（China Securities Regulatory Commission，中國證券監督管理委員會）不能監管到的企業，因此他們需要解決這個困難。有可能出現香港企業欺詐投資者，大陸投資者利益受損，而 CSRC 不能懲罰香港企業，故此必須跟 SFC 合作才可行。反過來也一樣，如果來自新疆的投資者欺詐，SFC 不能懲罰他們，亦必須先去找 CSRC 合作。如果布魯塞爾或者荷蘭這些來自歐洲的投資者欺詐，CSRC 不能懲罰他們，但我們可以。這種合作關係是滬港通的一個重要特徵。拿餐館作比喻你就知道這是怎樣運作的了。餐館對菜品的安全和質量負有責任，如果有什麼地方出了問題，那麼餐館需要負起責任。如果顧客到街對面的餐館就餐，那原來的餐館就不再負任何責任，而是由那家（顧客選擇的）餐館負全責。滬港通做的事就是讓我們承擔對方的一部分交易。我們把對方的部分菜品拿過來，擺在我們的餐桌上，對方把我們的菜品拿去放在他們的餐桌上。所以顧客在我們餐館裏可以吃到我們本來有的魚，如果他願意，他還可以吃到對面餐館的炸醬麵，而一旦炸醬麵出了問題，我們的餐館不會對此負有全責，但也不再是承擔零責任。兩家餐館的所有者需要協商，他們的顧客也可以在他們那裏吃到我們的魚，這就是滬港通運作的方式。這座橋修好了，所有準備就緒。

 

 

 

既然孩子已經生出來了，就別去計較之前遭受的痛苦了吧（眾笑）。

 

作為一個小城市，香港並不依賴於種植業或是製造業，所以和任何其他規模不大的城市一樣，我們需要努力獲取土地、水和其他各種資源。曾經一段時間內的香港依靠港口地域優勢迅速發展，但隨着中國改革開放，內地深水港數量增多，香港航運業的壟斷地位動搖。香港金融市場的發展，國際資本來到香港的主要原因是中國市場。在這裏，國際市場和中國內地市場都可以觸及。在過去的二、三十年，香港的繁榮主要得益於三點：成為大中華區的集資中心（capital formation center），境外直接投資的增長以及國際資本市場的形成。這三件大事的共同點是資金流向中國。在接下來的20年，中國由資本進口方轉為資本出口方，香港需要抓住這次機遇。

 

許多香港人不樂意聽到「香港受益於中國」這種說法。我們應當承認，一國兩制使得香港既可以保持資本主義制度，又同時享受鄰近潛力巨大的內地市場帶來的便利。香港與上海並非是簡單的競爭關係，而是互補互利關係。中國經濟發展如同一個正在膨脹的球，上海在球的內部向外推動，香港在外部繼續拉動，兩方都會獲益。中國的資本市場是一個茁壯成長的青少年，香港要做的則是持續創新，保持金融中心的地位。不同於倫敦和紐約市場，香港的經濟缺乏實體經濟支撐。無論你喜歡與否，現實是香港永遠有兩個權益人：香港市民及中國。青年人要明白，作為未來香港社會的領導者，既要服務香港居民，也要對中央政府負責。香港若清楚自身定位，也可以在強者之林取得一席之地，甚至成為巨人。（Hong Kong needs to play with big giants; and if we play well, we will become a giant.）

 

 

 

整理：張一鳴、唐楠