恐慌指數製造恐慌

當你見到街上有行人，突然停下，舉頭注目上空，好像有所發現，你會怎樣做？你或會頓足，抬頭望一望，但可能看不出所以然，懷着少許疑惑便離開了。但是，若果有十數人，都抬頭望天，還指指點點，這時，相信你一定會被群眾的情緒牽引，即使什麼也望不到，仍會努力搜尋張望，即使未有發現，都可能會加入指點的行列。

步入2018年，道指及香港市場均出現戲劇性大升，而隨着升幅增加，VIX指數（又稱恐慌指數）由低位反覆向上，不禁讓市場人士擔心大調整將至。

人人都相信，人人都留意的VIX指數，在上周六（3日）隨着道指急挫，急升28%，各大財經傳體隨即紛紛報道，仿似崩盤將臨。究竟這指數是否真有指標性？有沒有預測性？還是只屬人云亦云的群眾效應？

不如先了解VIX指數是什麼。芝加哥期權交易所（CBOE）於1993年推出了CBOE波動率指數（VIX Index）。在推出初期，採納了標準普爾100指數的當價期權價格為基礎，用以計算市場在未來30天的預期波動程度。不久之後，市場便廣泛應用VIX指數作為美股波動的首要基準。由於其用作預測波動性的特性，故通常被稱為「恐慌指數」。當VIX指數有任何風吹草動，除了美國傳媒喜歡用來預測市況之外，香港電視和報章的財經新聞，亦不時作出報道，奉為未來市況的黃金指標。

波幅指數的波動因素

隨着市場日漸成熟，各類投資產品推陳出新，在2003年，即VIX指數面世十年後，CBOE與高盛攜手作出更新，由標準普爾100指數改為以標準普爾500指數（SPX）為基準，並通過SPX中不同行使價的認購及認沽期權的加權平均價格，以反映投資者對未來市場預期的波動程度。其公式如下：

F＝Strike Price＋eRT × （Call Price – Put Price）

VIX指數會每天計算，反映市場在未來30天的預期波動。雖然指數以標普500為基準，但計算的並不是市場的真實波動率，而是指數期權的隱含波動率，涵蓋期權的成交、供給，甚至要求報價等因素。因此，期權金與VIX指數的變化關係相當密切，當期權金上揚，VIX指數亦因而上升。

既然VIX指數如斯神奇，又準確無比，個個都參考的話，豈不人人都可以做股神？事實上，是大部分歐美資金的基金經理都不喜參考VIX指數，原因何在呢？

筆者收集了2003年至2015年的VIX指數數據作出分析，發現當波動多於5%時，當中的76%都僅是一次性的，亦即因單日波動令指數的波動多於5%，惟這波動只屬一次性，並未延伸出一個具趨勢性的單邊市，而單邊市中有一半情況，大市是向上的，可見即使大市上升，VIX指數亦會同步上升。這和坊間一般說法──當VIX指數上升，表示大戶對短期走勢看淡，並不一致。

根據VIX指數的公式，波幅指數的最終數值，會因期權的加權平均價格變化而改變，故當期權成交愈多，波幅指數便愈大。在市場運作上，每逢指數大升大跌，都會吸引更多市場參與人士買入期權，令成交量上升，從而推升VIX指數，所以VIX指數的變動，只反映了已發生的波幅變化，並不具備任何方向性。

此外，筆者的分析數據亦反映了波幅指數的波動，跟同日標普500的日波幅成正比的情況約有92%。市場參與者眾多，人人都靜候機會出手，當日波幅漸增，甚至偏大，擇肥而噬的炒家發現有足夠的深度供短線操作，自會入市，令期權成交增加，最終令波幅指數也跟隨上升。由此可見，這種波動並不預示資金對後市的觀點，極其量只反映即市的波動。

向左走向右走

此外，自2004年起，VIX指數不僅反映期權的成本，更設立了期貨合約。當指數出現供交易的期貨，設立了ETF，成交亦因而增加，這會令指數更準確、更有預測性嗎？

由2004年起，投資者可直接交易VIX的期貨，及至2010年，成交及未平倉都開始大幅增加，成交漸趨活躍。而VIX的ETF則是在2009年開始正式發行，由只有大戶才可以入場的市場，演變為散戶也可以參與，令VIX指數ETF的交易量漸增，期貨的未平倉合約量亦隨之而上升，結果是VIX指數與期貨淨持倉走勢漸不一致，甚至開始出現逆轉。在操作上，VIX指數ETF與普通ETF亦不盡相同，投資者既可買入VIX指數ETF看升，也可以沽空看跌，故大部分投資者都選擇在低價時買入，高價時賣出，以控制風險。