匯改必須往前走

不出意料，日前在上海舉行的 G20 財長和央行行長會議上，匯率問題成為一大熱點。會議公報承諾：將就外匯市場密切討論溝通，將避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率。這為中國推進匯率改革創造了有利的外部環境，匯率改革必須往前走。

 

自2005年7月21日以來，匯率改革的目標設定為「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」，這一表述迄今未有變化。然而，在過去10餘年間，匯改起起伏伏，時斷時續。2015年8月和12月，在人民幣中間價形成機制改革、參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數推出前後，國內金融市場出現兩輪劇烈波動，引發國際市場關注中國匯率政策的溢出效應。近期日元和人民幣貶值，又引發了對競爭性貶值的擔憂。在央行出手干預後，眾多市場人士認為，人民幣匯率重又盯住了美元。此次周小川行長在記者會上闡釋一籃子貨幣與參照美元之間的關係，就是「一籃子裏頭權重最大的還是美元」。當然，中國貨幣當局需要更堅定地改革，不會「走回頭路」。

 

 

人民幣匯率一直面臨穩定和改革的權衡。鑑於匯率和股指同實體經濟的關係存在本質不同，我們始終認為，證監部門不應干預指數，而央行有維持幣值穩定的法定責任。同時，完善市場經濟體制，必然要求匯率更加尊重市場供求。這是20多年前即已明確的改革方向，仍應堅持並推進。穩定與改革也並非天然不可調和，相反，二者是相容的，蓋因市場化機制最有利於尋求人民幣合理均衡價格，有利於幣值穩定。

 

G20 上海會議公報指出，匯率的過度波動和無序調整會影響經濟和金融穩定。這既解釋了央行干預之必需，也指出了干預的觸發條件。維護金融穩定是中國央行的職責。目前，如若放任投機力量伺機做空，使得貶值預期自我實現，可能危及國內金融市場的穩定，亦可能引發其他國家競爭性貶值，這顯然是決策層不能坐視的。

 

 

不過，穩定匯率有兩種方式，一種是用「真金白銀」干預價格；一種是通過「說話」引導市場預期。前者格外需要考慮干預代價和外匯儲備承受力。粗略估計，2015年下半年以來，中國因穩定匯率而減少的外匯儲備已逾3,400億美元。後者意指近期改善央行與市場的溝通，向市場清晰傳遞央行的政策目標和底線，保留出手干預的主動性和彈藥，但並不經常性干預。周小川行長2月上旬接受財新記者專訪時，明確表態「不會讓投機力量主導市場情緒」，並強調「更加依靠市場力量決定價格」的改革方向堅定不移。這些主張迅速起到了穩定預期之效。對前期有些政策，市場人士有所爭議，或認為改革時機欠佳，在境內外市場主體對人民幣匯率的預期分化之際，意外出台的匯改措施反而增加了天平上貶值一側的砝碼；或認為央行意圖不明加劇了市場波動。今後，央行在保留「底牌」的前提下，可適時適度回應這些關切。

 

然而，匯率改革不會因穩定市場而停止，有着強有力的現實依據。人民幣不具備大幅貶值的基礎：中國經濟增速的確在回落，但仍是全球增長第二快的國家；貿易順差和佔全球貿易的份額仍在不斷上升。短期內由於經濟放緩，影響短期預期，人民幣匯率出現小幅下滑，其實是正常的。央行負責人近來表達了對人民幣基本面的信心和耐心，這對加強匯率改革十分有利。

 

匯率形成機制改革仍是重點。應當繼續堅持增強匯率彈性的市場化改革方向，做實「以市場供求為基礎」，逐步弱化央行這一特殊市場主體在匯率形成中的作用；在中國貿易投資結算貨幣多元化的基礎上，更多「參考一籃子貨幣」是大勢所趨，但是，「籃子」本身的透明度和代表性仍待提高，市場主體對「籃子」匯率也有逐步認可的過程；「有管理的浮動匯率制度」則要求央行在保留干預主動性的同時，更加尊重市場，給市場探尋合理均衡匯率留足空間。

 

 

美國財政部長雅各布·盧在談到美元之強弱時稱：「匯率只是經濟基本面的反映，其本身並不會產生新的增長。」這確是常理。從長期來看，人民幣走弱還是趨強，基本面才是基石。在中國經濟從高速增長步入中高速增長階段後，能否全面深化改革將決定中國經濟的未來，也決定境內外投資者對人民幣的信心。穆迪日前下調中國主權評級展望至負面，即為一例。中國改革頂層設計早已作出，關鍵是落實，敢啃「硬骨頭」。例如，國有企業、戶籍制度等項改革能夠改善中國經濟社會資源配置效率、提升長期增長潛力，只要務實推進，就可以很快扭轉市場預期。如果重大改革徒留紙上聲，而貪圖一時刺激帶來的短期增長，反而會加劇國內外投資者對泡沫破滅的擔憂，侵蝕人民幣匯率的基本面。

 

說到底，人民幣匯率是枝與流，而改革的意願、行動和實效是根與源。決策層應該全面考慮國內國際環境，審慎選擇改革時機，精心設計改革方案，事先盡力做好預案，把握時間窗口，果斷推進改革。

 

原刊於《財新網》，本社獲授權發表。