內地推行「一帶一路」帶來的機遇

撰稿人：林俊泓（恒生銀行高級經濟師）

開拓發展新路向

在2005年，聯儲局前主席伯南克發表了重要演說，演詞中他強調全球經濟發展失衡的問題。10年過後，更多經濟學家贊同伯南克的觀點，認為新興經濟體累積儲備導致「全球儲蓄過剩」（global savings glut），一定程度上催化了成熟經濟體的信貸泡沫形成，並鼓勵了市場投機行為。從此角度看，倘欲實現全球經濟再平衡，高儲蓄國家需要刺激內部需求，而成熟經濟體則須重新建立儲蓄，並削減貿易赤字。就環球經濟發展而言，把巨額儲備投入美國債券已非最優選擇。有鑑於此，內地政府近月宣布多項計劃，把資金從傳統金融工具轉移，轉為支持歐亞大陸發展急需的交通和能源設施。

中方提出「一帶一路」的構思主要包括發展陸路經濟帶及海上絲綢之路兩大重要元素，旨在加強與歐洲的貿易聯繫及在亞洲區內發展基建項目。更具體來說，「絲綢之路經濟帶」包括三條主要幹線，其一由內地經中亞、俄羅斯至歐洲﹔其次，經中亞和西亞至波斯灣和地中海﹔以及內地至東南亞、南亞和印度洋。「21世紀海上絲綢之路」則包括經南海及印度洋至歐洲和經南海至南太平洋兩條主要路線。

總括而言，「一帶一路」計劃存在三個主要特點：

據中國商務部估算，「一帶一路」計劃涵蓋多個國家，合計44億人口，總經濟規模達21萬億美元，佔全球生產總值29%。雖然官方迄今未有披露雙邊談判的具體進程，但從不同跡象判斷，內地政府推動「一帶一路」計劃的決心不容置疑；
現階段，「一帶一路」計劃主要透過建立交通及物流通道，促進連接中亞及南亞的統一運輸網絡形成，繼而釋放區內經濟增長潛力。計劃焦點放在減除交通樽頸亦非意料之外。畢竟，及時可靠和低成本的物流服務一直是新興亞洲國家融入全球產業鏈的重要條件；
基礎設施互聯互通相信只是建立歐亞經濟帶的第一步。中方領導今後很可能以「一帶一路」為基礎，實現中資企業「走出去」策略。我們預期各省稍後將公布更具體的合作計劃，促進歐亞經濟帶的發展。

策略符合多方利益

近月資產價格上揚，反映市場普遍認同「一帶一路」計劃前景可期。唯參考各國經驗，意圖良好卻未能收預期之效的政策案例比比皆是。政策成敗的關鍵在於設計者能否識別各參與者的限制，以致制定出符合多方利益的方案。譬如，二戰過後美國雖願意通過馬歇爾計劃為歐洲各國提供資金援助，但美方同時要求歐洲各國肩負起制定及落實復興方案的責任。

考慮到基建項目存在投資回報期長、前期投資額高的特點，倘任何一方對其他參與者能否完成各自責任存疑，「一帶一路」計劃恐難竟全功。猶幸目前看來「一帶一路」計劃符合多方利益，故很可能成為指導內地經濟長遠發展的重要方針：

內地目前正面對產能過剩的挑戰，當中以鋼鐵、水泥及造船業的處境尤其艱難。實際情況表明，一旦企業決定大刀闊斧削減產能，其短期盈利表現無可避免受到負面影響。透過出口消化原來過剩的產能，或可紓緩經濟調整帶來的痛楚；
資本輸入國亦可借助中資企業成熟的工程及風險管理技術，提升其產業在全球的競爭力。當然，價格因素同樣重要，而中資企業在競投上的標價往往只及其主要競爭者的一半。目前由中資企業主導、涉及金額逾十億美元的大型鐵路項目已遍布各國（表1），足以體現其在開發基建項目上的優勢；

對於內地政府而言，「一帶一路」計劃亦可帶來可觀的潛在收益。首先，完善區內交通運輸網絡，可望減低國家對大宗商品供應鏈受破壞的風險。其次，強化內陸省份對西方鄰國的經濟聯繫，有助縮減國內不同省份的收入差距。最後，項目融資可強化人民幣作為國際結算貨幣的角色。人民幣在國際市場得到更廣泛的使用，使本地金融機構須在更大程度上依賴市場力量，這又為進一步推進金融自由化打下基礎。

「一帶一路」計劃獲官方高度重視

「一帶一路」計劃落實速度之快令人詫異（表2），反映內地官方在推動「一帶一路」計劃之決心。歐亞經濟一體化的戰略構想由國家主席習近平在2013年9月首次提出。在2014年3月，內地政府在政府工作報告中再次提及建設「一帶一路」，並在短短數月後，即2014年7月宣布成立法定資本達1,000億美元的新開發銀行（New Development Bank）。同年10月，中國創立亞洲基礎設施投資銀行（Asia Infrastructure Investment Bank）。在其後不到一個月的時間內，國家主席習近平宣布出資400億美元設立絲路基金（Silk Road Fund）。目前「一帶一路」計劃推展速度遠超於本地改革步伐，足見計劃獲內地官方高度重視。

評估香港的先發優勢

鑑於「一帶一路」尚處起步的階段，一般意見認為香港應該盡早行動，把握先發者優勢。但值得指出，先發者並不必然享有優勢，並非所有市場先驅皆能決定局勢發展（詳見猜幣博弈）。策略重點始終在於先發者能否找到與自身優勢匹配的市場。考慮到區內獨特的經濟條件以及基建投資的特點，我們認為香港在數個範疇，把握「一帶一路」帶來的機遇：

一、協作融資

不少硏究顯示新興亞洲國家對基礎設施的投資需求甚殷。根據亞洲開發銀行（Asian Development Bank）推算，在2010年至2020年間，新興亞洲國家基建項目涉及的資金需求每年高達逾8,000億美元（表3）。即使內地政府已經斥資巨款單獨及聯合創立不同金融機構，支持區內基建項目融資，但據我們估算，資金缺口仍然相當龐大（表4）。剩餘的資金需求只能由私人資金填補。

不過，資金缺口的存在本身，並不能保證私人市場積極參與融資項目。說到底，只有融資項目具備商業可行性，方能吸引私人投資者的參與。在此，值得指出新興亞洲國家自1990年代末持續錄得經常賬盈餘（表5），意味着其國內總儲蓄超過本地投資需求。換言之，儘管目前美元融資成本已處於極低水平，新興亞洲國家的本地企業並不急於在海外尋求融資。

也許相較其他因素，亞洲儲蓄者不願涉足區內基建項目，與難以評估項目風險及分散有關風險存在更直接關係。對於多數新興亞洲國家，本地金融體系尚未能提供足夠的金融工具，協助投資者作合適的風險管理。正因為信貸供應需視乎投資者對項目風險的判斷，而非單單取決乎利率水平，在違約風險的困擾下，信貸供應短缺的困境持續。筆者認為，風險溢價未能反映實際狀況，為窒礙區內基建設施發展的重要因素之一。

在這方面，香港可扮演重要角色，釋放資金供應。透過風險共擔（匯集儲蓄，使投資者共同分擔基建項目的風險），風險對沖（創造合適的金融工具，把風險轉嫁予其他對項目感興趣的投資者）及風險分散（把基建項目投資納入規模較大的資產組合），香港的金融市場可協助投資者形成對項目風險的判斷。

更具體而言，過往歷史顯示，債券持有人獲償次序一般先於股票持有人。因此，市場可能對基建收入債券（infrastructure revenue bonds）較感興趣。而香港作為主要離岸人民幣債券發行中心，在協助發行人民幣基建收入債券上可發揮重要作用。

在看到機遇的同時，我們亦不應該忽略伴隨而來的挑戰。其他亞投行的始創成員也高度重視「一帶一路」的潛在融資機會。尤其是作為項目融資及基建資產管理中心的倫敦，經過多年發展後，已建立了高度融合的交易平台，協助保險公司及退休基金評估基建工程延誤及成本超標的風險。對於香港而言，如何完善規管及稅務條例，吸引另類投資基金駐足香港，或宜再作檢討。

除了提供交易平台外，香港能否再進一步直接為工程項目提供融資也值得研究。在2014年，在資產管理規模介乎10億美元至90億美元的主權財富基金當中，超過五成均有涉足基建項目（表6）。香港目前公共財政狀況穩健，應具能力支持區內的基建項目。而基建項目有望帶來穩定回報，且能有效對沖通脹風險，近期宣布成立的未來基金相信或可考慮作相關投資。

資料來源：2014 Preqin Sovereign Wealth Fund Review

二、尋找本地合作夥伴

一般而言，大型基建項目具有自然壟斷的特性，故項目回報對政策風險高度敏度。為了減低政策風險，目前流行採取公私營合作模式（Public-private partnership）開展基建項目。唯一旦出現政權交替，與政府的利益分成項目可能變成負擔。即使在已發展的經濟體如澳洲及英國，公私營合作基建項目也因只過度保障海外投資者之回報，而忽略本地用家利益而被備受批評。

其一可行的解決方案是，把基建項目收益支持的股票及債券直接售予資本輸入國的本地投資者。雖然目前杜拜及倫敦為主要伊斯蘭金融中心，但香港擁有達到國際水平的金融專才，且在創造多元化金融產品具豐富經驗，相信有能力為中資企業作海外融資提供優質服務。如何吸引熟識伊斯蘭金融市場運作的專才來港，協助香港發展相應的金融基建，以至在監管問題及與伊期蘭教教條相關的事務上提出建議，也值得再作硏究。

三、合約諮詢

不論最終以建設一經營一轉讓（BOT）模式還是建設一擁有一經營（BOO）模式合作，投資者與政府在擁有權、管理及利潤分成等重要議題上目標並非時常一致。在理想情況下，合約條文應能一方面回應投資者對監控的訴求，另一方面解除資本輸入國的政治顧慮。顯然，在訂立合約條款上，雙方存在較大空間進行磋商。香港擁有眾多熟識國際事務的法律人才，應為舉行雙邊會議及進行合約條款談判的合適地點。

四、項目物流

「一帶一路」計劃也為香港物流業締造若干機遇。過往，中資基建承建商大多依賴內部運輸系統以滿足物流需求。但情況在近年有所變化。基建承建商更傾向為其海外建設項目尋求第三方的項目物流服務。由於資本輸入國物流配套未臻完善，加上當地未必能夠提供合適的建築材料，不少內地發展商選擇聘用專業的第三方物流公司，負責興建針對基建項目所需的物流設施，並把工程設備及建材從內地運往工地。香港在物流及海運業上的領先地位，應可帶來獨特優勢，把握「一帶一路」的機遇。與此同時，隨着「一帶一路」計劃的推展及深化，香港港口設備升級及擴充應可強化既有優勢，確保港口設備的質量能配合發展形勢需要，亦應予以重視。