只有解決殭屍企業，經濟才能恢復活力？
馬國川：雖然中國的負債率不太高，但是讓不少經濟學家擔心的是，由於不斷地加槓桿，中國現在的債務增長速度很快。
津上俊哉：中國提出新常態以來，政府投資增長要剎車，但是看債務／GDP 比率，仍剎不住。理由有二：一是分母的 GDP 成長速度降低了，二是很多殭屍企業連利息也付不了，付不了的利息全都是未償還的債務。除非把殭屍企業貸的貸款從銀行的資產負債表處理掉，否則問題越來越嚴重。
馬國川：中國政府提出去產能，很多殭屍企業急需處理。有些學者和官員建議，搞債轉股來降低企業負債，你看可行嗎？
津上俊哉：中國以前債轉股，就是把償還不了的債務直接轉化為股份，債轉股以後就不用付利息了。好，債轉股之後的股權在10年20年有沒有分紅，沒有分紅的股權的價值有多少？這是中國式的債轉股，和發達國家不同。
在發達國家，殭屍企業一般就是破產，新市場出清。只有少數有望可生存的企業債轉股，但通常是銀行債權的70～80%免除掉，而且大幅減少原股東的股權。因為市場經濟有一個規律，如果讓銀行產生虧損，股東要為經營失敗承擔更大的責任，通常要把他們自己90%、甚至100%的股權全部處理掉。最後剩下的10%、20%債權債轉股，這時股權方可有分紅，有資產價值的。如果這樣大多數殭屍企業處理好了，那經濟活力就恢復了。
2000年前後，日本遇到的最大問題就是假裝處理了，結果問題還在，經濟的活力回不來。
馬國川：日本殭屍企業大部分都是因為政府投資造成的嗎？
津上俊哉：不是，最大的因素就是房地產，但這90年代差不多處理完了，但是還有一大堆的零售企業、酒店等沒有處理。日本最大的百貨超市「大榮」就是典型的殭屍企業。很多人勉強地說，這不是不良債權，否認處理的必要性。
所以，日本經濟一直沒有好轉。 2000年以後，政府逼着銀行處理問題。過了一段，大家都感覺處理得已經差不多了吧？此時經濟就開始反彈。
馬國川：日本是一個市場經濟國家，難道沒有足夠的市場壓力來解決殭屍企業問題嗎？阻力來自哪裏呢？
津上俊哉：一個是銀行本身的抵抗，因為銀行如果徹底處理不良債權就會資本金不足，只能接受政府資金的介入，政府就是老闆，銀行首腦對過去經營負責任，很有可能走人。
其次，一些政府部門也反對。例如，通產省就曾反對過處理大型超市企業大榮的不良債權。如果處理，大榮的經營規模要縮小到一半以下，相關的批發商、經銷業就會連鎖倒閉，微觀經濟影響很大。這也成為反對的理由。
馬國川：看來，要真正處理殭屍企業，阻力很大。現在中國處理殭屍企業的進度就很緩慢，有不少企業明明已經虧損一塌糊塗，卻不能破產，阻力主要來自政府，因為大部分殭屍企業是國有企業。
津上俊哉：認真處理殭屍企業，國有股權很大部分就沒了，國有資產滅失的責任誰來承擔？這就成為很大的阻力了吧。可是，如果不能克服阻力，最後還是搞中國式的債轉股，只是把問題推後了，而不是解決問題，經濟的活力是回不來的。可以說，只有徹底解決殭屍企業不良債權等一套問題，中國經濟才能恢復活力。
中國經濟不要追着日本走
馬國川：中國也好，歐美也好，當今世界各國普遍為增長疲軟擔憂，如何提高經濟增長速度是大家共同的問題。
津上俊哉：關鍵還是要充分提高生產效率，才能實現經濟增長。
馬國川：在中國，新經濟近年來發展迅速。新經濟有沒有可能成為解決經濟問題的突破口？
津上俊哉：新經濟已經有效果了，比如說網上購物支付寶，這是目前中國經濟的亮點。如果沒有新經濟，問題就嚴重多了。但是，新經濟不能解決問題的全部。
馬國川：那麼創新呢？現在中國講創新非常多，創新能不能解決中國經濟活力問題？
津上俊哉：創新不可能一蹴而就。中國在推動創新上有很多問題，一個是政府主導的色彩太濃了。基礎研究可以由政府財政來做，但是應用、開發還是企業的任務，政府不能以補助金優惠等方式干涉。否則企業的目標就會轉向為了拿到補助金。
企業的經營者應該以比較平穩的心態來做應有的本事，這就要有一個比較平穩的環境，否很難創新。國有企業能創新也可以，但是效率很低，不能給予太多希望。
總之，還是要正視目前經濟中積累的問題，下決心徹底解決。日本的教訓就是，對不良債權絕不能假裝處理好了。在沒有真正解決不良債權之前，經濟是不可能真正好轉的。
馬國川：可是，如果真要徹底處理本不良資產，等於佔 GDP 幾成的國有資產可能就沒了。
津上俊哉：這是必須面對的現實。債轉股之後，銀行虧損，吃掉自己資本金。國有企業主管部門的股權也基本上消滅。兩邊都是所謂國有資產。
小泉政權（2001-2006年在任）頂着巨大的壓力，排除各方面的反對力量，逼迫銀行處理不良資產。不良債權處理差不多了，加上日元貶值有利於出口和產業的恢復，2003年日本經濟開始向好。
馬國川：為什麼2008年又開始負增長？
津上俊哉：老齡化問題出來了。日本勞動人口開始下降是1995年，中國從2010年開始，日本總人口從2008年前後開始下降，中國可能是2020年代中期，日中中間有大概15年時間差。去年中國終於放開了二胎政策，但我覺得太晚了。
馬國川：在你看來，中國經濟的主要挑戰是什麼？
津上俊哉：短期有投資泡沫的後遺症等問題，高速增長不可能持續；中期就是供給側改革能實現多少？這要看中共十八屆三中全會的《決定》能夠多大的程度落實；長期來看，就是人口老齡化、總人口下降問題。再過十年的時間，中國也會慨嘆經濟增長為什麼這麼難。
馬國川：看來，你說的三個挑戰，在過去30年間日本都先後經歷過。以此看來，中國經濟和日本經濟有很大的相似性，只是兩者之間有時差。
津上俊哉：所以，30年以來日本經濟走過的道路，中國需要汲取的教訓很多。中國經濟不要追着日本走，不要重複日本走過的路。
首先，為了彌補民間投資的不足，政府有時候需要做一些公共投資，代價是這些公共投資大多數是低效率的，積累起來很多問題。全要素生長效率會降低，不利於將來的發展。
其次，不良債權的處理必須認真處理。殭屍企業大部分是國有企業，真正處理的話，股權可能就沒了，銀行也會損失資本金。中國準備好了嗎？
第三，人口問題應該以長期的觀點來看，不能以短期來看待。這也是日本的教訓。
原刊於《財經》雜誌評論，獲作者授權發表。
（封面圖片：Kenpou-jieitai照片）
