美聯儲應知錯能改 提升通脹目標至3%

2%的通脹目標是如何定下來的?此目標又是否如刻在石板上的十誡般,是永不可改變的上帝旨意?當然不是,2%的目標只是一班聯儲局技術官僚在1990年代定下來的。

近日流行討論去美元化,但無奈美元霸權仍頗牢固,即使過去10多年美國多次進行QE,差不多等同「無道」印鈔,但美元不止沒有崩潰,相對全球大部分貨幣,包括BRICS等國家貨幣,事實上美元長期走勢反而非常強勁!

我早已指出主要原因之一是中國長期嚴控資本帳,導致人民幣無法真正國際化,因此更無法挑戰美元地位。不少人對中國封閉資本帳有嚴重誤解,首先,有些無知的人以為美國很想逼中國打開資本帳,然後乘機湧入大量熱錢,快手「炒爆」中國股市、債市、樓市,然後極速散貨,繼而撤資,中國人被割韮菜,損失慘重。對不起,殘酷的事實是中國經濟急速放緩,政策不明朗,再加上西方各種無理打壓和制裁,外資對投資中國極為審慎,不少甚至認為中國已變得「uninvestable」!悲哀的事實是,真正需要擔心的是數以萬億計中國資金流出國外。

美國感恩中國長期封鎖資本帳

美國當然經常對中國作出各種不合理批評,包括操控貨幣,但從不會批評中國封閉資本帳。原因是隨着中國崛起,人民幣也變得強大,這豈非挑戰美元霸權地位?如人民幣成為自由流通國際貨幣,人民幣極可能逐漸升至PPP暗示的公允價值,即可升多至70%,如成真,美國連世界經濟一哥的地位都馬上不保!所以事實是美國暗裏反而最感激中國長期封鎖資本帳。近年中國經濟放緩,債務危機逐漸浮現,潛在風險不小於雷曼引發出的環球金融危機(GFC),但從美國角度來看,「幸而」中國資本帳是封閉的,所以對國際金融系統的影響不大,因此美國再次感恩中國長期封鎖資本帳!

長遠未來美元霸權會否出現變化,沒有人知道,但現在美國利率走勢仍是全球投資者最關心的一件事,亦最直接影響美國以至全球經濟。美國通脹目標為2%(現已澄清稍微移動龍門,以一般比核心CPI較低一點的核心PCE為準),去年中最高峰時,美國CPI高達9.1%。聯儲局主席鮑威爾並非宏觀經濟學家出身,知識有限(特朗普故意選擇外行人),後知後覺,到了2021年中,仍懵然不知通脹重臨,一直等到2022年3月才開始慌忙加息,結果在一年半內,以破紀錄速度把Fed Funds短期息口,從0加至現在的5.25厘。落了如此重藥,當然有所收效,6月核心PCE已回落至4.1%。更神奇的是即使如此急速加息,美國經濟竟然仍強勁,並無出現很多經濟學家預期的衰退,失業率更一直徘徊在3.5%左右的歷史低位。Atlanta Fed的最新第三季經濟預測,GDP甚至或高達5.8%!

普京最渴望的是好友特朗普重回白宮,放棄支持烏克蘭。最有效的幫忙方法就是企圖再次推高通脹,令到美國民怨載道,到時拜登就有機會落敗。(亞新社)
普京最渴望的是好友特朗普重回白宮,放棄支持烏克蘭。最有效的幫忙方法就是企圖再次推高通脹,令到美國民怨載道,到時拜登就有機會落敗。(亞新社)

普京或炮製通脹換走拜登

雖然通脹已急跌了超過一半,但距離2%目標仍有一段頗大距離,如要達標,是否需要繼續加息?現在美國按揭息口已高達8厘!這場仗所需時間會否長達兩年以上?還有一個問題,通脹會否反彈重升?

須知道俄羅斯仍然在苦戰,經濟壓力更大,普京最渴望的是好友特朗普重回白宮,放棄支持烏克蘭。最有效的幫忙方法就是企圖再次推高通脹,令到美國民怨載道,到時拜登就有機會落敗。絕非偶然,近日俄羅斯就停止與烏克蘭的「Black Sea grain deal」,令到糧食價格上升,非洲情况尤其緊張,希望不會出現饑荒(上周普京在BRICS峰會上還假慈悲,竟說擔保非洲的食物供應)。早前俄羅斯亦參與OPEC減產行動,因此油價亦反彈至每桶80美元。因此大家就有點擔心通脹會否反彈,最新見到7月PCE和CPI,都輕微反彈一點,不幸連核心PCE也反彈了0.1個百分點,回升至4.2%。

首先應該問的是,如果低通脹是好事,為何不索性把通脹目標定在0%,物價完全穩定不是更好嗎?答案絕對不是,通縮是一個比通脹更大的災難,完全摧毁投資意欲,社會發展停滯不前。只要通脹太低,已帶來兩個大問題,0%通脹亦即等於息口也非常低,Fed Funds 1厘不到,如經濟下滑,美聯儲的政策空間太小,將經常碰到0厘「下限」(美國不喜歡歐日曾經的負利率),到時就要用到非常規貨幣政策,例如QE,但又帶來極嚴重的拉闊貧富差距,社會政治兩極化,甚至中美地緣政治變得更緊張等種種問題。其次,極低接近0利率亦等於以DCF(Discounted Cash Flow)計算方法來計算所有資產價值接近失效,100年後的未來1元價值(Future Value),將荒謬地愈來愈接近現在的1元價值(Present Value),投資將失去紀律,變得鹵莽,投資變成投機!結果是各種資產泡沫經常出現,經濟周期或變得更頻密。

通縮比通脹更災難性

那麼2%的通脹目標是如何定下來的?此目標又是否如刻在石板上的十誡般,是永不可改變的上帝旨意?當然不是,2%的目標只是一班聯儲局技術官僚,在1990年代定下來的。一個極具影響力的1999年美聯儲研究報告估計,2%通脹目標將帶來頗低息口,Fed Funds短期息口將有大約5%時間,徘徊在0。但這個估計嚴重出錯,事實上過去20多年,超過三分之一的時間,Fed Funds短期息口正是卡住在0!當然在1999年,即使能估到Internet 1.0的泡沫爆破,也不可能估到2001年的「911」恐襲,2008年的GFC和2019年的COVID大流行!但需要汲取的教訓正是世事難料,因此更應保留多一點政策空間。所以愈來愈多經濟學家,包括極具影響力的Paul Krugman(克魯格曼)批評,2%的通脹目標定得太低,明顯是個嚴重政策錯誤!

Krugman指出,美聯儲可作出三個政策反應:

(1)《左傳》:人誰無過,過而能改,善莫大焉。凱恩斯也曾說「when the facts change, I change my mind, what do you do, sir?」(當事實證據改變時,我也改變想法,閣下也會嗎?)理論上,美聯儲應承認錯誤,考慮更改通脹目標,譬如提升至3%。按Krugman分析,他自家計算出來的Supercore inflation(超級核心通脹率,剔除波動太大的二手車和住房價格),已跌至3%左右,薪酬上升率仍有4%,但1%來自效率提升,所以薪酬通脹率亦只約3%。意思是如美聯儲願意把通脹目標改為3%,已可宣布勝利,停止加息,甚至開始減息。

格魯格曼知道美聯儲非常頑固,更害怕失去公信力,或許也代表鮑威爾缺乏安全感,因此現時願意認錯,改變目標的機會極微。(Shutterstock)
格魯格曼知道美聯儲非常頑固,更害怕失去公信力,或許也代表鮑威爾缺乏安全感,因此現時願意認錯,改變目標的機會極微。(Shutterstock)

模糊處理 實際容忍3%通脹

但Krugman也知道美聯儲非常頑固,更害怕失去公信力,或許也代表鮑威爾缺乏安全感,因此現時願意認錯,改變目標的機會極微。

(2)美聯儲模糊處理事情,口頭上堅持保留2%通脹目標,但實際上就容忍約3%的通脹。然後就一直長期拖下去,直至數年後某個時間點,見到通脹沒有大幅反彈,才低調地更改目標。Krugman估計,這個懦弱做法,就是最有機會出現的政策反應。但這做法也有頗大問題,意味甚難減息,Fed Funds將一直維持在頗高5厘以上水平,或許已足夠拖累美國甚至全球經濟。

(3)最差的反應就是知錯都不能改。Fed Governor之一的卡什卡利,在今年5月已曾說,現在不是重新考慮通脹目標的時機,必須先達到2%,才可再討論更改目標。這是一個何其愚蠢的想法?意思是即使是錯,也必須錯到底,才可考慮改變!

Krugman提出一個好問題,為何要求社會付出經濟衰退的代價,無辜的工人接受失業的懲罰,以此彌補美聯儲自己的政策失誤?

取消對中國無理關稅 助降低美CPI

除以上方法外,其實美國還有一個最容易、更直接、更有效的降通脹政策調整可做,這就是取消針對中國的所有無理關稅。去年拜登內閣也曾辯論過此議題,估計能幫助降CPI約0.2至0.4個百分點(現在中國面臨通縮,效果或更大),相對當時CPI超過8%,作用似乎不大。加上意識形態鬥爭,結果鷹派人士如布林肯和戴琪勝出,鴿派人士如耶倫和雷蒙多就輸了。但如今核心PCE已跌至4%左右,Supercore通脹更只約3%,再降0.2至0.4個百分點的意義就大很多!機會當然極渺茫,但剛完成訪華的雷蒙多,如認真想改善中美貿易關係,實應提出勇氣,回到華盛頓後,舊事重提。

原刊於《明報》,本社獲作者授權轉載。

譚新強