已到了年底，免不了回顧一下市場和經濟表現。不幸今年恒指四連跌，跌16％，再次在全球主要市場中墊底（上證也跌了6%）。拜託，請不要再用什麽短期波動不重要，只看長期表現作為令人汗顏的藉口；再說一次，過去25年中國GDP增長了20倍，但恒指、上證和MSCI中國等重要指數，竟可紋風不動甚至下跌，證明中國的資本市場實驗，可算接近完全失敗。對，股市總市值增大了約20倍，但此數據只證明對大部分創業家而言，IPO是一個套現機會，若錯過此逃生門，誤會IPO真的是一個集資機會，有助加速發展全國甚至全球業務，那麼只可怪你太天真，如太成功，倒頭來反或被指資本無序擴張，甚至壟斷剝削用户。驀然回首，發現原來在中國民企創業，是有時限和天花板的。
上月在一個研討會上，聽過有名的風險投資家兼中國政經制度勝西方論宣傳者李世默，對中國不停打壓各類民企的解釋。他首先作下沒有證據的大膽定論，如中國要超越中等收入陷阱，和達到「共同富裕」目標，絕不可倚靠市場經濟自動調制，唯一方法必須是強力政策主導，由頂至底的徹底經濟架構重組，這必須是一個漫長而非常痛苦的過程。具體來說，他指出首當其衝，必須先推倒房地產、互聯網平台經濟，以及基本製造業等3個行業，然後才可發展所謂先進製造業，即EV（電動車）、電池和芯片等。中國正在「下大棋」，一般人看不通，不懂是正常的，但必須有信心，一起講好中國故事。雖然最近似乎有新論述，「先立後破」，但過去數年，明顯真正執行的是極具傷害性，近乎摧毀所有創業家和投資者信心的所謂「不破不立」政策。即使說了無限次支持民企，要搞活市場等等，但上周仍突然發出再加嚴監管網遊行業，又再蒸發5000億港元財富。即使又再企圖澄清，但大部分人已沒什麼興趣聽這些於事無補的解釋。
中國團滅房地產互聯網等 嚴重長期傷害逐漸浮現
輕鬆說句必須先推倒地產、互聯網和基本製造業（其實非常恐怖），才可建立所謂先進製造業，但其實所帶來的嚴重長期傷害，現在才逐漸浮現出來，亦盡顯此說法對科學和經濟學的漠視和無知。房地產泡沫的確是個大問題，但先要明白原因，然後再衡量後果。中國鍾情投資拉動經濟，長期高佔GDP 40%以上，反而抑壓遠比基建和房地產投資可持續的消費，一直不到GDP 40%，差不多比任何國家都要低。即使過去十多年，投資回報愈來愈低，全要素生產率（TFP）不斷下降，債務泡沫澎漲，仍然執迷不悟。另外，資本市場的失敗，尤其股市超長期缺乏任何表現，聰明的中國人當然不會放大量財富在股市，反而只會把超過90%財富集中投放在房地產，繼續推高房價，逐漸形成泡沫。
暫不討論團滅民企開發商的對錯和利弊，但最少應預先考慮此舉引發出的連鎖債務危機的影響，和如何處理後果。但頗明顯其實未經過深思熟慮，至今仍未有有效解決方法（其實中央政府必須出手幫助地方政府）。如繼續拖延解決此債務危機，必將長期拖慢經濟，對超越中等收入陷阱，何來會有幫助？經濟差、失業率高企（尤其年輕人）、富人與窮人的收入差距只會繼續拉闊，最高20％收入，與最低20%收入差距已達到有紀錄以來最高的6.3倍，怎會達到共同富裕的願景？如萬一房價繼續下跌，製造出大量負資產，連中產階級都或面對團滅的風險。
打破本來在多方面，例如支付、線上教育、遊戲和電商等等，領先全球的所謂互聯網平台經濟，就更加可惜和不科學。基本製造業更一早被認定為沒什麼價值的低端污染行業，即使提供數千萬份工作，也遭排斥。對這批為中國過去40多年發展作出過重大貢獻和犧牲的工人和企業家，是某程度上的輕視和不公。
李世默武斷和無知地指控互聯網企業並無所謂「真正」高科技，最多只有「商業模式」創新。只有半導體、電動車和手機等硬件才算真正高科技！他甚至妄言互聯網年代創業家已過時，已被新時代淘汰，歡迎他們移民到新加坡，騰出更多機會給新一代更懂硬件高科技的創業家！
我幾乎不可相信他竟說出一番如此無知的謬論。即使商業模式創新的商業和商業價值也可以非常大，例如電商、社交媒體和線上視頻，都可稱為商業模式創新，但其實革新了世界人民購物、交友和娛樂的方法，帶來極大便利，亦為投資者製造了巨大財富。美團（3690）的快遞服務曾被輕視為沒有科技含量的「賣白菜」，但這亦是無知和錯誤的。有效率的送貨服務需用上最尖端的「routing optimization」（路線優化算法），再加上大量雲端計算和甚至AI。中國AI發展本已面對先進GPU芯片禁運的障礙，但AI發展亦需要大量數據和金錢來做研究和訓練。中國的BAT或後來的ATMX，只數年前，他們的市值和規模，仍與美國的FAANG叮噹馬頭，相差無幾，各互聯網行業終極全球爭霸戰，仍未分勝負。可惜到了今天，中國互聯網平台已縮至美國M7巨無霸的四分之一或更小市值規模，更再無爭霸的雄心壯志。即使TikTok成功衝出國際，但仍未受重視，連IPO的落腳點都仍未找到。
消費強勁失業率極低 美國或成功「軟着陸」
那邊廂，今年美國股市重拾升軌，標普升了24％，道指更已破歷史高位。不懂美國的人，永遠認為美股是個只靠印鈔，隨時會爆的泡沫。見到美國治安差，滿街流浪漢，就錯覺經濟極差，失業率超高。政治兩極化，過度資本主義，工人受欺壓，就必導致貧富懸殊不斷加劇，甚至社會不穩定。
美股確不便宜，明年估計PE約19.5倍，但仍符合Fed Model（1/Fed Funds rate）的公允市盈率。美國經濟當然仍頗強勁，第三季度GDP增長驚人的4.9％，估計第四季仍將有2.7%。其實早在3年前，聯儲局已停止QE印錢（現在QT），過去兩年更以破紀錄速度加息至5.5厘，高佔GDP 70%的消費，仍然強勁，失業率超低，似乎美國經濟仍很有機會成功「軟着陸」。
疫下職場轉變 藍領收入急升
幾乎全世界，包括絕大部分美國人，都相信美國過去數十年，實行極端資本主義，加上政府和聯儲局都只為富人服務，藍領工人飯碗更被中國人「搶掉」，導致貧富懸殊日益嚴重，窮人或永無翻身之日。但過去兩年，我已留意到，亦曾指出過美國職場，正開始出現一些微妙變化。疫情大大減少了前線工人的供應，一方面死了一批工人，另外有些人因COVID而喪失工作能力，亦有些人對人生改觀了，收了政府補貼再加點積蓄，寧願提早退休都不願工作。因此過去3年，美國藍領工人收入急速上升，不少麥當勞、Starbucks和Amazon貨倉等工人的工資升了30%以上，有些甚至升了1倍。另外，AI之崛起，很可能將威脅大量白領工作，藍領工作反而較難替代，是工業革命以來的第一次。因此醫生、律師和銀行家之類的未來收入，或將增長得相對較慢。
近日見到MIT經濟學教授David Autor的相關報道，他最新研究發現從疫情開始至今的短短4年內，最高20％與最低20％的工人收入差距（income gap），竟逆轉收窄了在過去40年累積的收入差距的40％！如屬實，此現象嚴重減少美社會不公，長遠對治安都或有幫助，甚至可說正走向美式「共同富裕」。財富差距（wealth gap）是另一個不同但相關現象，隨着股市和房價上升，所有階層的家庭都受惠，但差距可能拉闊，因為富人擁有較多資產。
Autor教授的解釋跟我的觀察頗近似，他認為主要有3個原素：（1）人口結構。全球發達國家人口老化，即使吸收不少移民，仍然面對藍領勞動力嚴重不足問題。再加上疫情，使到情况雪上加霜，從前中國擁有大量勞動力，成為製造業大國，輸出價廉物美貨品，亦同時推出通縮，間接壓低發達國家製造業工資。現在中國本身亦面對人口老化和製造業工人短缺問題，再加上貿易戰，加上關稅和企圖把製造業帶回美國，就有助大大推高藍領工資。另一方面，大學畢業生供應過剩，他們對比中學畢業生的「收入溢價」已下降多年，這亦是收入差距收窄的原因之一。
（2）財政政策。最近兩年，耶倫大膽採用所謂「high-pressure economy」（高壓經濟）財政政策，疫後即使經濟已逐漸恢復，已達到全民就業，失業率超低，但每年財赤仍高達GDP的8％（歐洲國家平均也超過3％），藉此抵消貨幣政策急速收緊的效應。
這做法當然谷出不少通脹，但MIT研究顯示，藍領工資加速超過通脹。最低10％的實際收入增長（real income growth）在4年內增加了約8%，最高10％反而在同期微跌了超過1％。但人民只關注物價飛升，不會客觀承認本身收入追得上通脹，因此民調顯示對通脹怨聲載道，拜登支持度不斷下降。
長債息口亦被此高壓經濟政策推高，因為市場知道美國聯邦政府總債已攀升至GDP的130％，每年8%財赤是不可持續的。近日數據亦顯示，核心PCE已回落至3.2%，若以6個月對比來計算，更已回落至1.9%，即已達到2%目標。因此最近10年債息急跌，回落至3.8厘附近。
美總債至GDP 130％ 仍未到極限
美國財赤飈升，但經濟仍強勁，失業率低，通脹加快下降，連收入差距都在收窄，這豈非傳說中，不應存在的「免費午餐」？我仍不相信有永遠「免費午餐」的存在，理論上美國以超高財赤來刺激經濟的做法，當然不可長久持續，問題只是美國總債臨界點在哪？很多人錯誤以為總債GDP的100%已是極限，超越了就會引發美元崩潰、超級通脹，和長債息飈升至7厘甚至10厘以上，最後美國違約破產。但我一早已指出過，日本中央政府總債長期高企在GDP的250％，但經濟、日圓和日債（JGB）都仍然大致上穩定，美國總債130％雖高，但仍未到極限。我當然知道日本JGB主要屬內債，外資只擁有14%，而美國國債的外資比例是較高的24％。
但美國無疑仍是超級強國，中國雖然已崛起，PPP GDP計算更已超越美國，但無奈中國資本帳長期接近封閉，人民幣更非完全自由兌換，因此價值和影響力被嚴重壓低，仍未能挑戰美元霸權。結果即使中國減少了美債持有量超過一半，但對美元和美債影響輕微。（3）科技轉變。MIT研究贊成AI發展有助收窄收入差距，但重點暫時不在AI取替大量白領工作崗位（我相信未來仍可能發生），重點在於AI和其他自動化技術，反而有助提升本來生產力較差的工人效率，因而收入亦可上升。
我相信如AI繼續成功發展，應對TFP有很大幫助，美國trend growth rate（趨勢增長率）甚至有望升穿過去20年的2%上限，達到2％至2.5%的新區域。若成真，我擔心將對中美戰略競爭和世界安全有重大啓示。
配合AI發展財策進取 工人收入差距急收窄
總結一下，美國較市場主導的經濟制度，配合AI發展導致的就業和收入調整，再加上較進取的財政政策，似乎反而能達到社會高低層工人收入急速收窄的效果，亦即逐漸實現「共同富裕」的崇高目標。反過來，中國愈來愈以計劃經濟為主導，ANI發展仍頗迅速，但AGI發展無疑受芯片限制，互聯網封閉和資訊自由度影響，再加上較保守的「低壓經濟」政策，貨幣和財政刺激政策都非常有限，資本帳繼續頗封閉，似乎結果反而是經濟下滑，債務危機未獲解決，失業率高企，TFP下跌，高低層工人收入差距繼續拉闊。共同富裕的夢想，會否反而變得愈來愈遠？
（中環資產投資擁有M7的財務權益）
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
