次季經濟增長率回升

撰文：林俊泓（恒生銀行高級經濟師）

經濟增速攀升

2015年初香港經濟以較慢步伐擴張，首季僅錄得2.1%的增幅（註1）。我們認為首季經濟表現遜於預期，一定程度是受暫時性不利因素拖累，而隨着其影響逐漸消退，第二季經濟增速將再次加快（註2）。分析最新公布的數據，第二季整體發展雖仍不乏挑戰，期內經濟活動卻展現相當活力。香港政府將在8月14日公布第二季本地生產總值，我們估計香港經濟增長率將從首季的2.1%溫和上升至2.4%（表1）。這意味着經濟按季增速加快，預期本地生產總值按季增速由首季的0.4%加快至0.6%。

本港經濟加快復甦雖符合預期，唯各經濟增長組成部分之表現卻出乎意料。就首季經濟形勢而言，投資擴張為最重要的發展主題。如表1所示，除了投資以外，香港本地生產總值其他主要組成部分的增長率紛紛下滑。香港第二季經濟表現卻又截然不同，作為內部需求兩大組成部分的私人消費及投資表現不一。期內，私人消費似已成為推動經濟增長的主要動力，反觀來自投資的支持作用卻在減退。次季出口表現疲弱也引起了我們的注意，但由於進口同時出現收縮，外貿項目不至對次季經濟增長構成負面影響。

不同開支項目表現參差

消費為次季經濟亮點。回顧首季表現，私人消費降溫速度高於市場預期。與首季形勢不同，第二季消費者似已重拾信心。在第二季，零售銷售貨量平均上升3.9%，升幅遠高於首季不足0.1%的增幅（表2）。當中以耐用消費品銷情最為矚目，該類產品銷售量在4月至5月間平均升幅逾30%。

唯須指出，香港居民目前用於服務的開支，佔總開支比重逾半，而服務開支卻未有包括在零售銷售調查。固然，零售銷售數據並不能夠描繪本地消費的全部狀況，但在一般情況下，零售銷售數字仍能有效反映整體消費趨勢走向。在現有數據的基礎上，我們估計第二季私人消費開支增幅有望升至約4%。倘該預測得以實現，這組數字將支持我們早前判斷，在農曆新年出現波動後，本地消費重拾動力。本地家庭擁有的財富升值（表3），以及香港政府在2015至16財政年度財政預算案中宣布擴大紓困措施規模，均有助推動本地消費需求。

投資正在降溫。與消費開支表現不同，作為內部需求另一重要組成部分的投資，料難對經濟增長作出重大貢獻。我們預期固定資本形成在首季大幅漲升7.3%後，在第二季增速回落至3%。事實上，投資冷卻並非香港獨有的現象，其他成熟經濟體也出現類似情況。這趨勢亦引起了國際貨幣基金組織（IMF）的注意，該組織在其最新一期的旗艦刊物《世界經濟展望報告》中，特別把私人投資表現疲弱列作宏觀經濟發展主題之一。

在香港，用於購買機械及設備的投資開支放緩幅度更為顯著。採購經理指數已經連續四個月低於50點，表示私人投資倒退。這發展較令人意外，因為高度寬鬆的貨幣環境及油價回落理應有利於提振投資氣氛。我們認為，商家對固定投資的需求低迷，可能與出口活動遲遲未有起色及經濟前景再趨不明朗有關。即使住宅投資得以保持動力，建築開支增加仍難完全抵銷機械及設備投資下滑帶來的影響。

出口表現持續低迷。迄今，香港出口表現尚未見顯著反彈。儘管去年同期貿易需求疲弱，比較基數較低，第二季香港出口貨值卻現倒退，在第二季下跌了2%（表4）。較令人鼓舞的是，美國消費需求年初表現雖未如理想，但有跡象顯示當地消費動力正在增強。有別於數月前的評估，美國需求已經不再為主要憂慮所在。

儘管如此，香港外貿前景仍難言樂觀。美國需求增加的支持作用被亞洲區需求轉弱所抵銷。亞洲區內部需求降溫，以及消費電子產品存貨累積，兩者皆對區內的出口貿易活動構成壓力。

此外，服務貿易數據也未如理想。訪港旅客表現至今未有太大起色。不僅訪港旅客人數增幅遠遜於以往（表5），消費力較強的過夜旅客數目更錄得顯著跌幅。這結果反映，不僅針對不過夜旅客的自由行簽證安排改變正發揮作用，其他因素也影響到香港旅遊業的發展。在2015年5月份發表的恒生香港經濟月報中（註3），我們詳述了香港服務出口對匯率變化高度敏感。港元強勢令其他亞洲城市作為旅遊目的地的吸引力增加，這或能解釋訪港旅遊消費開支為何出現倒退。

進口貿易表現同樣令人失望。訪港旅客人數字遜於預期，加上投資開支增長下降，導致期內進口貨值縮減。不過，由於香港進口貨值跌幅高於出口跌幅，第二季香港貿易平衡反而得到改善。從衡量經濟增長的角度來看，外貿對經濟增長的負面影響不再。首季淨出口使香港經濟增長率降低0.7個百分點，我們預期淨出口對第二季經濟可望有正面貢獻。

下半年經濟環境不乏挑戰

在過去五年，香港經濟上半年平均增長率達4%。與之比較，今年上半年經濟表現難以突出，令投資者關注今後發展形勢。我們預測若非出現以下兩種情況，包括一、消費增長大幅提升或二、出口動力顯著增強，否則在今年餘下兩個季度，香港經濟擴張步伐將很可能仍低於趨勢性增長率。

消費將成為年內香港經濟發展的主要支柱。物業價格穩步上揚，加上就業市場穩定，均有助提升消費者的購買力。近期香港股市出現調整，負財富效應的潛在影響再次成為焦點。基於下列理由，我們認為對此不必過慮。首先，即使近期港股經歷深度調整，其市值仍高於年初水平。其次，來自本地零售投資者的成交量僅佔香港股市總成交量約25%，故股市波動引發的財富效應未必如想像般顯著。再者，觸發股市調整的原因亦屬關鍵。近期股市調整主要反映內地資金環境有變，而這卻與香港市民收入前景無關。香港市民的收入前景相對穩定，意味着本地消費者未必因為股市升跌而顯著改變消費行為。綜合各項因素，我們估計近期港股下滑將不會對香港經濟造成沉重打擊。

然而，這並不代表私人消費增速可持續加快。由於去年下半年耐用消費品銷情理想，造成較高的比較基數，無可避免將對第三季及第四季的消費增長率構成壓力。另外，貿易相關收入減少，也可能限制消費升幅。我們目前預期今年全年私人消費升幅約為3.5%，較去年3.2%的升幅溫和攀升。

香港未來需要面對的挑戰並不限於內部需求。另一焦點在於上半年出口表現失望，到底反映了貿易數據反覆波動的特點，還是反映亞洲地區貿易鏈正在發生結構性變化？市場人士傾向把香港出口表現與其主要貿易夥伴的周期性表現掛鈎，但正如我們早前報告所提及，香港出口增速下滑主要受結構性因素所影響（註4）。經濟學家對貿易活動出現的結構性障礙有不同解讀，我們認為製造商旨在加強對生產流程的控制，繼而對區內貿易活動造成影響。廠商對質量控制要求日高，令生產流程集中於特定地點。地區分工化（regional fragmentation）發展意味着即使最終商品及服務需求數量不變，貿易數量也會隨之下降。

再者，希臘危機持續，加上內地股市仍然波動，亦可能對本港出口增長構成壓力。希臘危機近日雖得到緩和，但市場將繼續揣測希臘政府是否願意落實援助方案要求的改革措施。內地第二季經濟增幅高於預期，唯對未來數季能否保持增長存疑。即使美國復甦步伐進一步加快，料亦只會對香港出口帶來有限的貢獻。

總括而言，香港經濟未來數個季度仍須面對眾多挑戰，包括外圍需求疲弱、歐元區前景不明朗、港元強勢及美國可能上調息率等。在這背景下，要在未來兩季取得3%的經濟增長甚具挑戰。我們估計下半年經濟增長率約維持於2.5%的水平。預期今年香港全年經濟增長為2.4%，與2014年的2.5%相約。