林俊泓（高級經濟師
希臘危機在過去數個星期出乎市場預期地急速升溫。希臘不但成為歷史上首個拖欠國際貨幣基金組織債務的已發展國家，更通過公投否決了由「三巨頭」（Troika） ——歐盟委員會、歐洲央行及國際貨幣基金組織提出的緊縮方案。若希臘未能爭取其他歐洲國家提供額外援助，希臘政府將難以恢復正常融資能力。
希臘發展正處於十字路口
樂觀的是，歐元區領導最終與希臘政府就第三輪援助方案達成共識。歐元區成員國將為希臘提供總值高達860億歐元的援助，作為交換條件，希臘政府已於上周三通過有關若干改革措施，包括削減退休福利及上調增值稅等。
儘管希臘已與國際債權人達成協議，希臘最終脫離歐元區的風險尚難完全排除。正如首輪及次輪救助方案顯示，重覆援助及財政緊縮無助希臘走出困局。希臘急需債務寬免以減輕其債務負擔，惟目前援助方案並未有觸及。因此，我們對局勢發展仍持審慎態度，認為形勢可能再趨不穩。相信希臘脫離歐元區的威脅在未來一段時間仍會掀動市場的緊張情緒。香港雖遠離此次金融危機的震源，但由於扮演着亞洲貿易樞紐及國際金融中心的角色，預料香港仍能感受到希臘危機帶來的影響。本文擬就希臘危機對香港經濟的潛在影響進行分析。
未來發展何去何從
歐洲目前的情況前所未見，結果如何尚存在巨大變數。鑑於前景仍高度不明確，我們把今後可能的發展歸納為三大主要情況。
情況一：希臘債務違約但未有脫歐。儘管有最新一輪的短期救助方案，希臘債務情況仍可能處於難以持續的水平。在這情況下，國際債權人最終會意識到只有直接削減債務、重覆延長債務期限及削減利率，希臘債務方能回到可持續水平。為支持國際貨幣基金組織的主張，總額約500億歐元的債務或會在未來數年被寬減或重組。同時，為了令希臘銀行體系的運作重回正軌，歐洲央行將保留希臘申請融資的資格，但希臘必須接受三巨頭提出的改革方案作為交換條件。政策重點將由削減開支轉為擴大稅基及刺激經濟增長。在這情況下，希臘債務危機及關閉銀行料僅帶來有限影響。
情況二： 希臘脫歐並帶來一定的金融震盪。新一輪的救助方案顯示希臘執政黨激進左派聯盟（Syriza）只能不停退讓，未能兌現有關暫緩削減退休福利及縮減財政開支的競選承諾。在這情況下，希臘總理齊普拉斯（Alexis Tsipras）未能組成有效的執政聯盟，反對黨會堅持按自主步伐進行改革。希臘政府未能與歐元區領袖再次達成共識，令作為歐元集團政策執行者的歐洲央行別無他選終止對希臘銀行的緊急流動性支持（Emergency Liquidity Assistance）。這決定將觸發希臘脫離歐元區。當希臘政府持有的歐元用罄，當局便需發行另一貨幣以支付公務員薪酬及退休福利。到某個階段，這將導致貨幣單位全面轉變，希臘將被迫脫離歐元區。希臘成為先例後，市場會關注其他同樣受債務困擾的歐洲國家會否跟隨。歐盟委員會及歐洲央行可能會發表聯合聲明，指希臘脫歐後歐元區的基礎將更為穩固，討論點變為如何防止希臘危機蔓延。歐洲央行很可能會提高每月600億歐元的資產購買規模，並推出新措施穩定市場。受援助的國家將公布更多財政緊縮及經濟改革措施。在這情況下，希臘危機的影響將在更廣泛的資產層面上體現，其影響程度亦更為深遠。
情況三： 希臘脫歐但在中期取得較佳經濟表現。另一可能出現的情況為希臘退出歐元區，但在中期經濟表現顯著改善。希臘貨幣德拉克馬（drachma）實質貶值刺激本土消費並提升希臘農夫及煉油商的出口競爭力。貨幣大幅貶值加上債務違約為經濟復甦創造了有利條件。阿根廷在2001年經歷債務違約後踏上復甦之路，正好說明債務違約並不代表經濟走上末路。與此同時，市場參與者逐漸意識到歐元區成員資格並非不可逆轉，希臘危機將以較慢的速度蔓延至他國。
有關不同情況的初步判斷
單從希臘佔全球經濟規模及金融市場連繫判斷，其陷入危機的直接影響應屬有限，關鍵在於判斷希臘危機的蔓延風險。
在很大程度上，這取決於今後局勢如何發展。我們認為出現情況三的機會最低。這預測建基於希臘政府在脫離歐元區後即落實有效貨幣及財政政策之假設，而我們認為這假設並不會實現。希臘脫歐的重大挑戰之一在於如何建立市場對貨幣機制的信心，藉以避免惡性通脹的出現。不幸的是，希臘現屆政府並未能予人信心，有足夠能力應對此挑戰。此外，將現行貨幣貶價，與在危機期間創立新貨幣的情況截然不同。對於希臘決策者而言，改變原來以歐元訂定的合約、薪酬、銀行存款及貸款之貨幣單位，當中涉及的技術及物流問題又增加了希臘脫歐的難度。這亦減低了阿根廷違約案例的參考價值，甚至可能帶來錯誤解讀。
假設情況三難以實現，往後局勢將朝着情況一或情況二發展。現階段，我們認為尚難排除上述兩個可能。部分歐元區成員國表明，若希臘政府不願合作，他們已作好希臘脫歐的準備。鑑於救助方案的進一步談判及落實仍存巨大變數，目前市場主流判斷認為希臘在未來數年脫歐的風險仍然顯著。
無論如何，我們認為三巨頭願意削減部分希臘債務的機會並不渺茫。對於希臘政府及三巨頭而言，目前最佳的談判策略也許是增加對方不合作的代價，逼使對方讓步。但這並不等於希臘脫歐為理想結局，更不代表最佳談判策略既定不變。
從經濟利益考慮，希臘脫歐的代價很可能高於讓步，故希臘及歐元區領袖雙方皆存在誘因達成共識。首先，無論在何種情境下，希臘都不可能償付全部債務。而且，貨幣聯盟不可逆轉的信心一旦被打破，其損失亦難以預料。當然，理性思維不一定主導局勢發展，不同政體或自有考慮。只是，倘債務危機升溫，債務寬減是否維持歐洲一體化需要付出的代價，將會再次惹起爭議。
判斷希臘危機對香港經濟之影響
希臘危機將對香港經濟有何影響，影響程度又如何判斷？鑑於事態發展仍然高度不明朗，上述問題在現階段難有確實答案。我們旨在分析危機蔓延的三大主要渠道，包括貿易、銀行貸款及金融市場，並為其潛在影響進行評估。由於我們認為情況三出現的機會較微，以下將集中於對情況一及情況二的潛在影響進行分析。
貿易活動冷卻。就情況一而言，達成談判協議為歐元區融合的一大進程，有助強化市場對其他歐洲國家的信心。故此，在這情況我們只考慮希臘危機的直接影響。正如表1所顯示，香港輸往希臘的出口規模微不足道，只佔總出口貨值不足 0.1%。我們早前的硏究3也指出，香港主要貿易夥伴經濟每增長 1%，即可推動香港出口增長 1.5%。按此推算，即使希臘經濟大幅收縮20%，其對香港出口的負面影響不足 0.1 個百分點。換言之，希臘進口需求急挫，對香港貿易帶來的直接影響幾乎可以忽略。倘形勢向情況二發展，整個歐元區受到波及，其對香港貿易的影響亦屬可控範圍。目前香港約有3,432 億港元的出口源自歐盟需求，佔香港總出口貨值 9.3%。在這情況下，我們假設香港輸往歐盟的出口貨值下跌7%，跌幅與2012年歐債危機升温時的跌幅相約（表2）。基於這假設，若希臘危機蔓延至歐洲其他國家，對香港出口增長率的打擊約為 0.7 個百分點。這結果應不至引起太大的關注。
信貸供應收縮。另一潛在風險為貸款損失引發歐資銀行資產負債表收縮，令信貸供應下降。如果分析銀行持有對外債權的數據，我們估計信貸供應收縮的影響亦屬溫和。於 2014 年末，希臘銀行持有對香港的債權亦僅佔香港本地生產總值的 0.1%（表3）。即使包括其他受債務困擾的歐洲國家，潛在的系統性風險仍屬可控。
倘香港金融機構受其牽連，需要撤回貸款以鞏固資本基礎，這威脅或更值得關注。幸然，在 2010 年歐洲債務危機爆發以來，香港銀行對受債務困擾歐洲國家的貸款比重持續下降。於 2013 年末，香港銀行持有受債務困擾歐洲國家的債權，只是佔銀行體系資產總值的的 0.3%。即使該部分的對外債權需要完全註銷，香港銀行仍可輕易地以營運溢利抵銷相關損失。此外，我們在此前硏究6也曾提及，信貸供應對經濟增長的作用已大不如前。現在每創造出 1 港元的經濟產出，便需要3港元的信貸支持。據此，信貸供應的潛在影響也未必會引起過多憂慮。
資金環境轉趨緊絀。金融市場出現動盪可能為希臘退出歐元區帶來的最大挑戰。希臘脫歐對金融市場的潛在影響顯然難以量化，不過，我們仍可從分析希臘危機對本地資金環境的影響，解答上述問題。更具體來說，歐洲銀行同業拆息（EUIBOR）與歐元無擔保加權平均隔夜利率 （EONIA）的息差一向反映歐洲銀行體系的交易對手風險（counterparty risk），我們把此指標與美元倫敦銀行同業拆息及香港銀行同業拆息在 2010 年及 2011 年間，以及歐洲債務危機升溫時的表現作比較。比較結果列示於表4。
上述分析的主要結論為香港資金環境對歐洲息率抽升並非特別敏感。當歐洲銀行同業拆息與歐元無擔保加權平均隔夜利率之息差上升10個基點，美元倫敦銀行同業拆息僅相應上升低於 4 個基點，其對香港銀行同業拆息的影響更微。事實上，美元和港元利息對歐元息差擴闊反應不一可以有合理的解釋。在香港，歐洲債務危機的負面影響似乎很大程度上被內地推動資本賬戶開放所帶來的資金所扺銷。參考過往經驗，若類似 2010 年及 2011 年的金融危機重臨歐洲，則歐洲銀行同業拆息與歐元無擔保加權平均隔夜利率之息差可抽升至1%，這將推高香港銀行同業拆息不多於 0.3 個百分點。即是說，在情況一之下，金融動盪難免帶來負面影響，但其影響僅屬溫和。
若把比較數據延伸至 2008 年，可以清晰見到另一現象。歐元區危機引發的金融動盪遠不如美國危機引發的衝撃（表5）。按此推論，倘美國金融機構因希臘走向債務違約而蒙受沉重損失，希臘危機引發的金融動盪將較原來預期更為嚴重。關鍵在於希臘債務問題惡化將在何許程度上影響美國金融市場運作。在此問題上，我們認為有理由讓投資者保持審慎樂觀態度。截至 2014 年底，美國銀行持有對希臘的債權總額不足 130 億美元，佔美國本地生產總值約 0.7%。再者，美國金融機構可能受惠於資金流入避險資產，淡化希臘脫歐的衝擊。總括而言，假設希臘脫歐對美國金融市場的影響有限，其從金融市場蔓延的風險同樣有限，儘管市場波動在所難免。
