作者：吳迪
中國 A 股自6月12日至7月3日的這一輪暴跌，是過去25年最嚴厲的三周暴跌。很多老股民都說沒見過這麼血腥的股災。一時間人心惶惶，陰謀論四起。其中不少人煞有介事地評論說，是高盛、摩根斯坦利、索羅斯和格羅斯這些華爾街大鱷在做空 A 股。
陰謀論解釋不了這次股災
對於陰謀論我一向非常反感。我教經濟學的時候，有幾個學生期末論文完全用陰謀論寫，沒有用我教的任何經濟學理論，讓我很無奈。我看了幾篇控訴華爾街大鱷做空 A 股的文章，幾乎沒有靠譜的數據分析，對股指期貨的業務知識也完全不了解，完全是滿嘴跑火車的邏輯。他們說華爾街大鱷用股指期貨裸賣空 A 股。裸賣空是指期貨合約，不涉及證券交割，期貨合約到期只以證券差價做結算。打比方賽馬就是證券，裸賣空有點像賭馬，不需要買賣賽馬，只需要賭賽馬的輸贏結果。
連金融大鱷的祖國美國基本上都禁止裸賣空。早在2005年美國證券交易委員會（SEC）就設立名為 Regulation SHO 的條例，限制裸賣空行為。該項條例規定，投資者在賣空股票時必須要有充分理由，確保自己有能力在交易結算前持有要賣空的股票，否則就要補倉，不然就算違約（Fail to Deliver）；如果事後被發現裸賣空者有拋空或狙擊股價的嫌疑，則算犯法。2007年高盛就由於作為對手方，沒有確保簽訂賣空期貨合約的客戶，在交易結算前持有要賣空的股票，被 SEC 判為縱容和配合裸賣空，處以200萬美元的罰款。
中國也禁止裸賣空。中金所的股指期貨主要用來套期保值。套期保值的基本特徵，是在現貨市場和期貨市場對同一種類的商品，同時進行數量相等但反方向的買賣活動，即在買進或賣出實貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨；經過一段時間，當價格變動使現貨買賣上出現的盈虧，便可由期貨交易上的虧盈來抵消或彌補。也就是說，在中國要利用股指期貨賣空，你就必須要有相應數量的證券，裸賣空原則上是不可能的。
所以華爾街金融大鱷裸賣空 A 股的說辭，是一個經不起推敲、極其低劣的陰謀論。可怕的是，中國的互聯網上滿是這種陰謀論。缺乏金融經濟學知識的普羅大眾很容易被蠱惑，可怕的是中國股市交易額的90%左右，就來自於這些大眾，在種種謠言之下，很容易誘發踩踏行情。
A 股暴漲暴跌的成因：信息嚴重不對稱
相比這下，美國股市的交易額70%左右來自於專業的金融投資機構。從投資者結構上來看，散戶投資者和機構投資者之間比率嚴重失調，造成中國股市信息嚴重不對稱，這是 A 股暴漲暴跌模式的重要原因。經濟學家巴曙松和陳潔利用 Barlevy 和 Versonesi（2003年）理論模型證明了這個結論。這是陰謀嗎？這是陽謀。
為了解決這個問題，一個可行的辦法就是大力向散戶投資者推廣交易型開放式指數基金（ETF）產品，以減少股市信息的嚴重不對稱，避免出現大部分散戶跑輸大盤的牛市虧錢惡果。ETF 未來將是中國央行推行量化寬鬆的重要工具，央行通過大量購買 ETF，可以很好地立起資本市場防火牆，也可以有效保護散戶的投資利益。
槓杆失控——借上借的恐佈景像
中國股災的發生，除了股市信息嚴重不對稱的原因之外，還有一個重要原因就是槓杆的失控和監管的缺失。股災爆發前，兩融餘額突破2萬億元（人民幣，下同），場外配資規模約2萬億元，炒股的產業資本約4萬億元（黃光裕曾經就是叱吒股海的產業資本家），銀行理財產品入市約1萬億元，槓杆資金總計9萬億元。中國股市刨掉國有企業非流通股，真實的流通市值不超過40萬億元，槓杆資金和流動市值之比為22.5%，這就是中國股市的槓杆率。在暴利的誘惑之下，人們往往加大了對債務槓杆的需求。
我身邊有些人向親朋舉債、向 P2P 融資平台舉債來購買證券，又在此基礎上融資融券，一派借上加借，槓杆加槓杆的恐怖景像。我還讀到了關於傘型信托的研報，傘形信托機構最高可按1對9進行槓杆配資，所有交易子賬戶由恒生 Homs 系統管理；其雖沒有固定辦公場所、沒有牌照、不受監管，卻可實現幾乎所有券商功能。傘形信托用技術完全規避了券商和監管部門。
監管制度過於弱勢
中國的金融創新令我深深震撼。次貸危機後美國國會金融危機調查委員會的一個結論就是，金融創新最大的風險就是監管制度、人才和資源配置的缺失。監管制度和技術是金融創新的基礎設施。道路修得不好，再高級的跑車也跑不起來。道路就是基礎設施，跑車就是創新。中國的監管弱勢也是暴漲暴跌模式的重要原因。
「熱人」湧入 可釀完美風暴
還有一個被忽視的原因。為了防止金融震蕩，中國一直對國外資金嚴加設防，所謂的熱錢（Hot money），我認為最大的風險在別處，是「熱人」（Hot financial talents），指那些可以通過制造金融波動和套利量化模型牟取暴利的金融人才。我讀到的資料顯示，西方高頻交易和寬客人才流入中國的速度在加快。這些熱人和中國的配資機構聯手，完全可以制造出完美風暴。這一點沒人重視。
由於信息的嚴重不對稱、槓杆極高、監管缺失、「熱人」流入加快，中國股市未來寬幅震蕩將成為新常態。這就是股災所揭示的陽謀。
原文刊於錦麟觀察微信平台，本社獲授權刊登。
